平安证券-中资美元债系列专题之六：美元债违约回收知多少-211026

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前言：本篇报告专注于违约的中资美元债。

本文试图回答：违约后如何处置？与境内债在处置方案、回收效率上有何异同？对投资者有何启示？美元债违约处置大致分为庭内和庭外两类，分布和回收率如下：（1）庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算，按此方式处置的违约债比例为24%；破产清算仅有个别案例，首次回收率为12.5%，破产重整回收率为2%-35%；（2）庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等，按此方式处置的违约债比例为36%；回收时间与空间往往不能兼顾：现金回购及时兑付，回收率约为30%-60%；展期或置换平均延期2-7年，回收率100%。

（3）约40%的中资美元债处置方式未知。

中资美元债的处置和境内有何异同？两个市场违约处置方式大致相似，回收率与回收周期差别也不大。

不同之处在于美元债更容易依赖市场机制化解，境内债更容易走向庭内机制。

（1）时间上看，美元债的置换、展期、现金要约等处置可以发生在债券到期无法还本付息之前，即风险处置前置化，境内债的违约发生在债券无法还本付息的时点。

（2）从方式上看，美元债依据美国法律庭内处置效率可能不及境内，但庭外处置较为成熟和高效。

依据美国破产法提交重整方案的期限可以被多次延长，我国法律规定的破产重整时间上限是9个月，境内效率可能略高。

庭外处置方面，美元债市场对债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置运用较为成熟，我国主要以展期居多，相对没有置换和现金要约高效。

整体来看，美元债市场有处置方案的主体占比更高，体现出一定的效率优势。

预计监管部门会加强前置应对风险机制，鼓励债券置换与现金要约等制度化建设也会有所提速，法制与市场处置机制都将进一步优化。

对于同一主体的境内债和中资美元债，在违约处置方面有哪些关注点？（1）部分情况下境外债发行人可能先于境内债得到优先处置，目前仅限于地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑；（2）通过维好协议发行的中资美元债在违约后的效力受到质疑，这个条款的定价需要重估；（3）由于离岸债券债权由受托机构统一代表，一旦发行人出现违约，境外债可能很难像境内债持有人一样得到小额保护或自由选择偿债方案。

风险提示：1）中资美元债案例库可能不全；2）部分案例由于披露口径不一致可能存在偏差；3）通过维好协议发行的美元债违约后可能不被债务管理人认可。