华泰证券-有色金属行业： 危机和负利率情景下利好黄金-200421

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　　金价在危机和负利率情景下多受益，且中长期收益率在各类资产中居前
　　我们复盘了1973年石油危机、2000年互联网泡沫危机，2008全球金融危机，发现危机初期避险情绪提高多推升金价；危机期间因流动性挤兑，金价也会回调；危机后期和之后多伴随通胀周期，金价继续上涨。2016年后负利率债券规模大增与金价呈现强正相关性，并会激发黄金ETF增持，利于金价上涨。黄金70年代至2020.3期间，中长期收益率在各类资产中居前。综上，我们继续看好后续黄金价格上涨。
　　货币宽松应对危机，危机时期金价多上涨
　　上述三次危机前期避险情绪会导致黄金配置增加，特别是Comex投机头寸多激增，金价同步上涨；但当恐慌情绪达到阶段高值（VIX作为高频指标）而政府应对政策尚未实施之时，通缩悲观预期形成并导致流动性挤兑，黄金也会被抛售出现回调，叠加投机盘获利了结将加剧波动性；当政府货币宽松等政策到位时，金价多启动新一轮上涨。危机过后一段时间，伴随通胀周期，会推动金价继续上涨。因此危机期间VIX和投机头寸达到阶段高值，往往意味金价回调将随之而来；危机后期金价多上涨。
　　2019年全球金矿80分位和90分位AISC成本约1200和1400美元/吨
　　据国际金协2020.3《金矿生产成本调查》，2013Q1-2016Q1全球金矿AISC（All-in Sustaining Cost－全运营成本）逐步降至约$800；随后至2019Q4AISC逐步涨至$900-1000。据2019 AISC边际曲线，全球金矿80%和90%分位成本约为1200和1400美元/吨。此前3月全球发生流动性危机，2020.3.9-2020.3.19黄金价格下跌12.11%至1471美元/吨后开始大幅反弹，期间最低价为1451美元/吨。
　　各国央行和ETF次贷危机后持续增持黄金
　　据国际金协2020.4《黄金供需统计》，2008次贷危机至2020.3全球央行持续增持黄金，持有量从2009Q1约3万吨增至2019Q4约3.47万吨，增长约16%；中国和俄罗斯等新兴国家是主要增持国。全球黄金ETF 2003.3兴起，其规模涨跌与金价呈正相关性，增持期间金价以上涨为主；次贷危机过后的2012.12达到规模峰值约2751t；2012.12-2015.12规模下降约42%至约1594t；2016-2020.3持仓增长约100%至约3185t，期间欧洲黄金ETF持仓创新高，北美和亚洲ETF距历史持仓峰值仍有9-10%空间。
　　预计金价在负利率情境下走强
　　据国际金协2019.10《用黄金替代债券时机》，1971.1-2019.9，负利率情景下黄金年化收益率均值约为15.3%，0-2.5%的温和利率和高于2.5%的高利率情景下，黄金年化收益率均值分别约为12.9%和-3.9%。2016年欧洲和日本负利率债券规模快增，同期欧洲黄金ETF增长创出新高，2020Q1黄金ETF持仓量较2009.10约906吨的峰值水平增长约63%。我们认为新冠疫情可能导致全球负利率债券规模增加，致使黄金ETF持续流入，利于金价未来上涨。
　　70年代至2020年中长期黄金年化收益率为正
　　据国际金协2020.2《黄金作为战略资产》，70年代至2019年黄金年化收益率约10%，好于美元、债券和新兴市场股市，与商品相当，略低于欧美股市；2010.3-2020.3近10年年化收益率约4-5%，好于美元、美债和商品，低于欧美和新兴市场股市；2000.3-2020.3近20年年化收益率9-10%，好于美元、美债、商品和欧美股市，低于新兴市场股市。
　　风险提示：货币政策收紧，负利率债券规模减少，经济陷入通缩周期。