平安证券-债券动态跟踪报告：非标融资会成为2020年基建反弹的拦路虎吗？-200422

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　　22省市计划投资总规模达40万亿，2020年内投资额8.5万亿。截至4月21日，全国共有22省市公布重点项目投资计划，从可比口径看，投资规模增幅较为可观，反映了基建稳增长的政策意图。从江苏、河南、广东等10个重点省份看，其投资规模较上年度增加4830亿，同比增长10.1%。由22省市固定资产投资占全国的比重约75%推算，2020年全国重点项目计划投资总规模约11.4万亿元。
　　2020年非标融资总体仍偏紧，到期量大增将拖累基建非标净融资。委托贷款和信托贷款是非标的主要形式，也是基建的重要资金来源。从社融的委托和信托贷款分项来观察，非标融资2018年净减少2.3万亿元，2019年净减少1.3万亿元。2020年一季度，非标净融资较上年同期较低基数的基础上再减少1.3万亿元，显示出当前非标融资整体仍偏紧。同时，2020年是非标资产到期大年，同时考虑年内的净融资减少和到期量，2020年非标净融资下滑或在1.2-1.5万亿区间，对应基建非标融资下滑4800-6000亿元。
　　非标融资虽拖累基建投资，但“3.6万亿专项债+3.5%赤字率”的财政组合仍可支持基建投资回升至8%左右。中性情形下，假设年内官方赤字率提升至3.5%，国内贷款保持2019年的12%增速，专项债发行3.6万亿，同时投向基建比例达70%，由此推算的2020年基建投资可回升至7.6%的水平。总体上看，专项债对基建投资资金形成有效支撑，非标融资下滑虽产生负面影响，但不会导致类似2019年基建投资持续低迷的情形。
　　风险提示：疫情扩散超出预期；政策方向发生重大转变；外需疲弱对经济的冲击超预期。