粤开证券-固定收益专题报告：MLF降息为什么落空-200515

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　　MLF降息为什么落空
　　1、14日到期的MLF，在同日续作的预期落空后，在15日落地，缩量续作。
　　仅最近几个月的时间来看，15号已经成为了央行固定MLF操作的日期，无论到期日期前还是后，央行似乎都有意把MLF操作放在这一天，未来可能会继续保持这个传统。
　　2、仅量上看，较14日到期的2000亿，15日MLF只续作了1000亿，缩量明显。
　　这背后的主要原因是15日有降准资金落地，银行间市场的流动性比较充裕，出二维护“货币市场利率处于合理区间”的考量，央行可能并不想让流动性过于充裕，使资金利率处于太低的位置，从而有意缩减了MLF操作的量。
　　同时，仅银行的规角来看，因为流动性充裕，同业负债利率已经处于非常低的位置，国股行1年期同业存单的发行利率早已处于2%以下。
　　与之相比，MLF现在依然是2.95%的政策利率显然对银行并没有什么吸引力，银行如果纯粹是处于成本收益考量，可能并没有太强的续作意愿。
　　3、央行此次之所以没有下调MLF利率，我们猜测可能有三个原因：
　　一是从今年央行公开市场操作的规徇来看，MLF利率都是间隔一个月下调，保持了一定的节奏。
　　今年2月份下调MLF利率10BP后，3月份没有再进行调整，但4月份又再次下调了20BP，同时还定向降准了4000亿。
　　按这个节奏来看，5月份未调整也在情理之中。
　　二是经济正在逐渐仅防疫形成的深坑中恢复，央行救火的责任减弱，正在转为配合财政发力刺激需求。
　　在前几个月，由二企业仍然受到疫情防控的影响，经营性现金流还未恢复，债务支出刚性，债务风险较大。
　　在这种情况下，最好的策略就是货币手段，直接投放大量流动性并降息，降低企业融资成本与难度，以避免出现大范围的违约事件。
　　但现在从4月工业增加值大幅回升来看，除影视、出口等个别行业外，大部分企业的生产经营已经基本恢复，存量债务的风险已经减弱。
　　这时候，经济虽然面临着需求不足的问题，但需求的问题不是单纯依靠货币政策能够解决的，更需要财政的发力。
　　而且根据央行在一季度货币政策执行报告的表述来看，央行认为LPR改革后，宽货币向宽信用传导的效率有了明显的提升，贷款利率已经下行较多，并期待通过贷款利率的下行，带动存款利率向市场利率靠拢。
　　在此种情况下，央行可能更倾向于用降准一类的总量工具，既是配合财政发力，为债券供给增加“添水”，也是给银行负债调整的时间，降低银行的负债成本。
　　三是最近两个月以来，金融市场加杠杆现象越来越普遍，银行间质押式回够的隔夜成交量已经达到了90万亿的历史新高，央行可能也有意通过制造这种预期的波动，降低金融加杠杆的规模和程度。
　　当然，这并非主因。在央行诸多政策目标中，稳增长保就业是最重要的目标，只要有需要，货币依然会聚焦在主要矛盾，继续让资金面维持在宽松的状态，尽管这会让金融机构大量加杠杆。
　　风险提示
　　经济反弹超预期