平安证券-11月流动性前瞻：财政对资金面影响较小，国债发行或不达目标-211028

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平安观点：央行稳定市场预期，10月资金面稳中偏松。

为稳定市场预期，四季度降准并未如期而至，央行流动性管理更依赖逆回购和MLF。

目前央行对基本面、资金面预期都比市场乐观，货币政策转向宽松为时尚早。

此外，央行两次宽松间隔在3-4年，如果把2018年10月视为上一轮宽松周期的起点，下次宽松最早在今年四季度，但目前央行无意转向，拐点或推迟至2022年。

10月资金面稳中偏松，一方面受益于9月超储率由1.1%回升至1.5%；另一方面受益于财政收入放缓，财政净支出发力。

国债或不能完成全年发行目标，11月财政波动对资金面影响较小。

1-10月新增国债8134亿元，仅完成发行目标的30%，剩余两万亿在年内完成发行并不现实。

2011年曾出现过新增国债大幅低于中央赤字目标的情况，国债净融资4185亿元，仅完成赤字目标的60%，今年国债发行或重现2011年的情景。

11月财政净支出有望达到7000亿元，基本与政府债券净融资规模相符（国债：973亿元，地方债6000亿元），11月财政波动对资金面影响较小。

公开市场大量到期，再贷款或继续发力。

11月公开市场到期1.87万亿，可能的货币政策工具组合是：1）MLF部分续作，历史上MLF单月续作最大量是1万亿，发生在2020年四季度永煤事件冲击时期，但就目前经济环境而言，MLF投放上升会增加企业经营压力，完全续作概率不大。

2）再贷款继续发力，目前1年期支农、支小再贷款利率低于MLF利率70BP，或是央行降低实体融资成本的最优选，可能以碳减排专项再贷款形式落地。

3）11月首周8000亿元逆回购到期，央行或延续月初净回笼，月末净投放的节奏操作，市场不必过于担忧。

年内货币政策对债市影响偏中性，关注基本面边际好转节奏。

年内货币政策、资金面对债市影响偏中性，市场焦点或将转移至基本面，我们认为短期基本面将迎来反弹，但不确定性在于基本面反弹的时间，有两种可能：1）如果反弹发生在四季度，投资者可以蛰伏等待利空出尽后的高点建仓机会。

2）如果反弹发生在明年一季度，四季度按照震荡市操作，提防基本面利空“最后一击”。

风险提示：1)货币政策发生重大专项；2）政府债券净融资规模超预期；3）财政支出不及预期。