克而瑞证券-房地产行业产业链系列专题研究一：资本赋能，穿越周期-200608

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投资要点克而瑞证券地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现。

1）2019年全国商品房销售面积17.2亿方，同比微降0.1%，增速较20房地产产业链系列专题研究一18年下滑1.4PCT。

在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控高位维稳、居民端杠杆率快速上升的资本赋能历史背景下，料全国商品房销售规模或于2019年见顶。

2）2019年SW房地产板块销售毛利率31.5%，较2018年下滑0.9PCT，港股样本房企毛利率28.9%，较2018年下滑3.6PCT，房企短期盈利能力穿越周期承压。

3）2019年竣工面积达9.6万亿方，同比+2.6%，增速相比于2018年+10.4PCT，其中12月单月竣克而瑞证券工面积3.2亿方，同比+20.2%。

竣工增速修房地产产业链系列专题研究一复拐点已现，后期有望迎来持续回升。

多渠道介入产业链，房企寻破局资本赋能路径。

1）快穿越周期速扩容的精装修市场。

当前我国一线城市精装房市场相对成熟、行业集中度较高，预计随着市场逐步下沉，三、四线城市及沿海旅游地区精装房市场价克而瑞证券值将逐渐凸显。

此外，竣工回升趋势的高预见性房地产产业链系列专题研究一、城镇化进程与可支配收入的提升将为成品房市场提供充足动力。

2）通过介入产业链上下游相互赋能已成资本赋能为头部房企共识。

资本加持深度绑定房企及家居建材公司的共同利益，双方赋能实现跨周期的穿越：于房企：1）通过优质投资标的的长期发展获得可观财务收穿越周期益；2）战略协同以辅助公司主营业务。

于产业链企业：1）增加克而瑞证券订单的确定性；2）资金注入缓解现金流压力；3）相互赋能打造产业链生态集群。

下游产业链迈入存量博弈、强者房地产产业链系列专题研究一恒强时代。

1）地产下游产业链普遍进入存量博弈，行业集中度资本赋能提升的时代。

其中，穿越周期（1）低集中度但行业龙头初现：建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹；（2）高集中度且多元龙头竞争：涂料行业、白色家电行业、厨电行业；（3）低集中度且多元龙头竞争：瓷砖行业、木质门行业、定制家具行业、床垫行业。

2）低集中度但龙头初现行业享克而瑞证券有估值溢价。

从估值角度，下游产业链2020PE（E）普遍在10-20倍左右，而低集中度但房地产产业链系列专题研究一龙头初现的行业，例如建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照明，防水建材行业的东方雨虹，估值能够达到20倍以上。

风险提示：政策调控力度不及预期资本赋能，行业销售下滑超预期，疫情影响超预期，地产竣工恢复不及预期等。