国信证券-传媒行业：传媒互联网新股系列研究，泡泡玛特，Z世代潮玩佼佼者-200714

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　　深耕行业十载，潮玩龙头引领行业崛起
　　泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化。我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的IP运营公司。1）从行业看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且IP授权市场发展仍处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有IP“Molly”、独家IP“PUCKY”占19年营收比重分别为27.1%和18.7%，公司对IP源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，公司把握Z世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒零售商业路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，并加强会员体系搭建。
　　全产业链布局，深度把控独家自有IP和全销售渠道
　　公司IP运营全产业链布局，具体包括“IP创作→IP授权→IP运营→产品销售→用户运营”全流程，已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广”，深耕IP运营的每一环节，因而诞生用户喜爱的爆款IP产品“Molly”有其必然性，公司对自有独家产品有极强的把控度，公司自主开发IP占比达82%，其中自有IP和独家IP占比45.3%和43.2%；在关键销售环节，线上搭建“葩趣”平台，线下涉足机器人商店，公司核心渠道零售店、机器人店和线上渠道19年收入增速分别高达197.9%、187.7%和424%。
　　投资建议：推荐泡泡玛特（未上市），建议关注A股相关标的
　　IP运营一体化和销售渠道的长期运营能力是公司的核心竞争力。长期来看，公司的IP潮玩产品还具有流通、收藏和交易属性，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道处于扩张期，但公司毛利率高达65%，净利率高达27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特在IP和产品运营上具备显著竞争优势。
　　从A股相关标的看，围绕IP运营的相关公司有望受益行业崛起：“盲盒”本质是IP运营，上游IP价值再一次凸显。具备优秀IP打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注A股奥飞娱乐、金科文化、恒信东方和金运激光等标的。
　　风险提示
　　对单一IP产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。