万和证券-A股2020年下半年投资策略：扰动因素影响渐弱，下半年A股蓄势待发-200715

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　　主要观点：
　　宏观层面
　　上半年宏观经济回顾――全球经济衰退，国内率先复苏。国内复工复产加速推进，消费复苏显弱势、基建和房地产投资持续反弹、制造业投资复苏缓慢、进出口或将持续承压。在疫情的冲击下，一季度GDP同比下滑6.8%，创有记录以来的低位。随着国内疫情防控效果持续向好，复工复产已有明显加速趋势，但需求不足的压力逐渐显现。消费需求不足：1-5月社会消费品零售总额下滑13.5%，其中商品零售下滑10.6%，餐饮收入下滑36.5%，消费回升可能滞后于收入的回升。政府投资有保障：1-5月新增地方政府专项债2.15万亿，同比增长150%，且其中80%以上投向基建领域。地产投资复苏：1-5月房地产开发投资完成额累计下滑0.3%，降幅较一季度明显收窄，销售端积极改善，融资压力明显缓解，预计房地产开发投资或继续稳步复苏。投资复苏将在行业端出现较大差异：1-5月固定资产投资完成额累计下滑6.3%，主要受外海需求拖累，总需求复苏较弱，受益于国家政策导向的行业和关乎民生的重要领域，如传统基建、新基建、医药行业等年内投资增速的反弹力度或较大。出口将持续承压：5月我国出口金额2068亿美元，同比下滑3.3%，防疫物资和电子产品仍是出口主要的支撑。由于海外需求疲软，各国普遍采取了较为严格的管控措施，供给同样受限，同时国际大宗商品价格低迷，三大因素导致我国出口或面临价量双杀。
　　海外疫情分化，“新震中”向发展中国家转移，2020年全球衰退已成定局。国内疫情得到控制的同时，海外疫情迅速蔓延，目前东亚地区疫情已趋于平稳，西亚地区伊朗、印度等国家疫情仍在加速传播，欧洲地区有所趋缓，美国仍然严重，南美国家病毒在加速传播。疫情大流行对全球宏观经济造成了巨大冲击，IMF在6月发布的《世界经济展望报告》指出全球经济2020年预计将急剧萎缩4.9%,比4月的预测值进一步下滑1.9个百分点。
　　下半年宏观经济展望――欧美经济重启减少外需压力，国内政策料将更加积极。欧美主要国家疫情趋稳，各国逐渐开启复工。目前海外每日新增病例仍在十余万，但欧美主要国家新增病例数据都已出现下降或减缓的态势，疫情最恐慌的时刻已经过去。随着发达国家经济解封，我国外需压力有望缓解，但仍需警惕疫情再度爆发。《政府工作报告》强调“六稳”“六保”，隐含的经济增长目标或在3-3.5%。由于全球疫情和经贸形势不确定性很大，今年报告没有提出全年经济增速具体目标，而是强调要“六稳”“六保”。财政政策方面，今年财政赤字率3.6%，地方政府专项债新增3.75万亿，广义赤字空间共增加了3.6万亿，重点支持“公共消费”和“两新一重”建设，基于赤字率和新增就业预计经济增长目标在3-3.5%。货币政策方面，5月以来货币政策有所放缓，叠加政府债券超量发行影响，市场利率上行。我们认为货币政策短期不会转向，5月资金收紧主要是打击资金套利，往后看，超量利率债券供给可能使利率面临抬升压力，对私人信用有一定挤出效应，不符合宽信用的政策目标。鉴于通胀缓解、海外宽松、人民币汇率基本稳定等因素，央行后续大概率会降准降息。
　　下半年投资策略
　　风险偏好或有提升。我们认为下半年风险偏好存在两个利好一个不确定性，即基本面的持续恢复利好市场、资本市场改革利好市场、中美关系仍有一定的不确定性。具体看，今年受疫情影响，国内经济增长受到一定的阻滞，并在Q1大幅回落，而随着我国疫情的消退，当前基本面正在逐步恢复中，“两会”后相关政策或将在Q3出台并落地，政策将持续助推基本面的恢复；同时资本市场改革为国内资本市场的健康发展带来利好，下半年创业板注册制的实施，将使更多的创新类企业受益。当前国家高度关注我国资本市场运行情况，而近年来我国资本市场不断扩大开放与世界接轨，完善多层次资本市场的建设，从下半年资本市场改革仍有看点，整体利好；中美经贸关系则是下半年市场情绪的变量之一，我们认为中美经贸关系当前整体处于高频率，低强度的对抗状态，受美国大选以及美国疫情难以得到有效控制的影响，美国政府选择指责中国来引导其国内民意，但美国想要经济恢复又无法离开中国市场，美国方面经常表现出完全自相矛盾的说法，也因此当前市场对中美经贸关系的变化出现了边际钝化的表现。
　　企业盈利逐季恢复。整体来看，政策及基本面有利于企业盈利恢复，关注海外疫情进展和国内复工复产情况。短期经济数据仍较差，对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情防控状况和复工复产情况。当前未看到明确拐点，如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内生产也会受到影响。今年一季度A股净利润增速达到双位数负增长，往后看随着政策效果逐步显现，全年A股业绩有望逐季改善。
　　2020年下半年市场虽有扰动但整体“变奏不变调”，A股蓄势待发。我们在年度报告《守正出新，不负韶光》中提出，2020年整体形势较好，A股估值有望持续修复。基于我们当时的判断2020年整体基调应当是偏积极，虽然2020年出现疫情影响，使A股市场节凑被打乱，但随着国内疫情的消退以及复工复产的持续推进，市场行情逐步好转。从当前的形势判断，下半年市场风险偏好仍有提升空间、且流动性仍将维持宽松状态，企业盈利与基本面成正相关性，但随着Q1 A股净利润双位数下挫后，后续大概率将随着基本面逐步恢复，企业盈利改善预期增强。不过我们认为虽然下半年市场整体仍将偏积极，但因Q3扰动因素仍然较多，伴随着一定的不确定性，在Q3之后扰动因素渐弱，风险偏好有望进一步提高，市场有望更积极。
　　风险提示：
　　海外疫情加速蔓延并在部分地区“二次爆发”、中美分歧快速升级、国内政策落地力度和基本面恢复速度不及预期、长端利率短期快速上升压制A股估值。