华泰证券-衍生品双周报：把握基差与跨期机会-200723

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　　核心观点
　　在期债单方向交易安全边际不佳、获利空间不大的情况下，我们更推荐性价比高的做空基差策略和做空跨期价差（远月-近月）策略。1）目前基差在0.6元附近，基差在交割时大多收敛在-0.2元~0.2元之间，有一定的空间；并且由于目前临近交割月不到1个半月，策略的窗口期也并不长。2）虽然目前尚未进入传统的移仓换月（8月）周期内，但近几次移仓均有所提前，8月后再布局跨期价差策略可能损失一大部分收益。因此，我们推荐在7月就进行跨期价差策略的建仓。我们认为接下来跨期价差将大概率出现下行，目前多数可交割券IRR小于0，空头将主导移仓，造成跨期价差下行。
　　两周回顾
　　近期市场快速反弹，这一方面是因为股市没有持续上涨，理财、债基集中赎回减弱；另一方面，“抢跑”摊余成本法债基+配置价值凸显，投资者依托估值保护把握机会。上周四公布了GDP和消费数据，在当日股市大跌的情况下，市场明显对股市表现更为敏感，而对GDP超预期这一利空选择性忽视，可见市场担心的是赎回等压力，对基本面预期已经较为充分。得益于摊余成本法基金的密集发行及其他机构抢跑，上周五央行2000亿的净投放，资金面边际转松，中美摩擦再现，本周债市继续依托估值保护而反弹。
　　现券研判
　　经济仍处于渐进修复当中，货币政策回归常态，债市还不容易出现趋势性机会。但由于预期一致，债券对基本面信息不敏感，反而股市涨跌-债基赎回链条影响更大。我们维持判断债市已经达到我们给定的两个参照“锚”，有超跌嫌疑，配置盘分批介入，交易盘尝试交易性机会，中段国开债最优。近期摊余成本法债基密集募集，叠加股市震荡、中美摩擦，带来交易性机会。但股市、供给、监管等扰动仍不存，足够的安全边际仍是参与的前提条件。如果利率开始明显低于春节前水平，建议转为锁定获利。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：交易性机会难把握，观望或少量参与。在目前的反弹过程中，期债向上会面临着经济数据不差、公开市场操作维持紧平衡、供给压力、结构性存款压降、类货基统一监管等因素，向下面也有配置价值的支撑。因此，我们推荐观望或少量参与。IRS：保持小幅卖出IRS策略。近期资金面维持紧平衡，资金利率也已接近OMO政策利率，后续继续收紧概率较低，维持现状或转松的概率较大。
　　国债期货交易策略
　　期现策略：债券借贷成本偏低的机构可以适度参与。基差策略：做空基差有一定空间。跨期策略：提前布局做空跨期价差（远月-近月）。跨品种策略：做平曲线及时止盈，做凹曲线空间有限。跨品种价差可能会维持震荡。近期资金面已经回到政策利率附近，且上周五开始资金面边际转松，带动曲线小幅变陡。后续来看，货币政策回到政策效果观察期，更强调量价的适度，因此短端围绕资金面震荡的概率比较高。
　　IRS交易策略
　　期差策略：支付期差策略可以平仓。基差策略：Shibor 3M/FR007基差策略处于两难。我们预计接下来基差窄幅震荡的概率较高。在资金面维持紧平衡的状态下，SHIBORIRS和FR007在重回2%之后就维持窄幅震荡。长期投资者可以择机构建胜率较大的支付Shibor 3M/FR007头寸。我们推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略，利差空间约为65bp。
　　风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。