平安证券-11月债市策略：循序渐进，浅尝辄止-211103

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10月债市复盘：宽松预期修正由短端向长端传导。

10月以来，收益率曲线呈现“熊陡”变化，长端利率调整明显。

稳增长、宽信用预期逐渐发酵，以及全球通胀预期再起，国内货币政策宽松预期落空，是构成本次调整的主因。

这符合过往中继调整阶段，调整压力由短端传导至长端的规律，同样也符合我们的预期。

牛市中继调整期+“类滞胀”环境下，债市表现取决于基本面修复的程度以及在此影响下央行的选择。

当前市场关注“类滞胀”环境下，货币政策和债市将如何演绎。

首先，基本面来看：经济修复尾声的“二次反弹”并非个例，本轮反弹动力或来源于生产修复以及地产、基建的小幅反弹，程度不及2011年。

其次，货币政策方面：我们预计PPI在年内或维持在10%以上高水平，明年年中回落；CPI有上行压力，但幅度大概率不及2011年。

本轮涨价并非总需求和国内流动性过剩所致，在经济偏弱、地方土地财政承压的背景下，央行可选择的方向只能是宽松。

综上，通胀的影响是延迟央行转松的时间。

11月债市重新聚焦基本面，维持震荡格局，建议以交易心态参与。

展望后市，确定性在于基本面终会迎来“二次反弹”，以及货币政策再度宽松；不确定性在于发生的节奏。

我们将基本面修复的起点发生在21Q4或22Q1；货币政策放松在岁末年初或22年中，排列组合成四种情形，整体结论是如果基本面四季度修复，利空充分释放，则逢高加仓；如果基本面短期走弱，修复时点后延至22年，暂时仍以交易心态参与。

就11月而言，长端利率对宽松预期的修正已于10月中旬基本完成，资金面、货币政策对债市的影响中性，关注焦点将重回基本面。

从PMI看，基本面利空暂时未至，震荡市格局仍未走完，维持10年国债、国开债处于震荡区间（2.8%-3.1%），（3.2%-3.5%）的判断。

风险提示：1.资金面超预期收紧；2.货币政策提前转向；3.经济修复尾声未现“韧性”。