平安证券-信用市场11月报：风险偏好的弱化不是线性的-211104

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1.市场概况：受融资需求弱化及融资政策的持续影响，一级发行减弱，信用利差压缩。

信用债净融资规模弱于过去五年均值，与此同时信用利差保持压缩，说明基本面弱化和结构性政策带来的资产供给下降是主要拖累，市场风险偏好保持平稳，甚至出现小幅改善的迹象。

结构上看，地产和城投占比下降，电力发债占比大幅提升，说明资金向制造业转移。

2.主线分析：地产信用事件频发但利差压缩，煤价大幅回落但煤炭债仍受青睐，二级资本债阶段性企稳。

1）地产：10月地产销售继续下滑；新力、花样年、当代置业、鑫苑置业等多家百强房企均出现贷款违约或者美元债兑付危机；与此同时，10月政策托底信号进一步增加（按揭额度增加、利率下降、部分地区购房补贴等），高中低等级地产债信用利差分别变化8BP、1BP和-10BP。

我们认为高收益地产债的入场时机越来越近，左侧介入最好的安全垫来自价格，需要结合房企自下而上的评估，做好压力测试。

2）煤炭：发改委强力干预之下，煤价在10月下旬终于迎来快速下跌，但四季度大概率维持供需缺口。

我们认为止盈的时点在煤价同比增速见顶以后半年左右。

当前1年附近煤炭债曲线极为陡峭，建议关注骑乘策略。

3）二级资本债&银行永续债：10月市场传闻理财净值化整改期延后，二级资本债超额利差迅速压缩至历史低位。

当前利差进一步压缩的空间已经不大，短期资产相对企稳。

22年除了理财子净值化转型冲刺，保险应用IFRS9规则也将步入轨道，政策扰动风险仍存，在机构结构性缺资产的大背景下，产品票息调整至超额利差中位数附近仍然具备参与价值。

3.投资策略：曲线凸性增加，关注3Y相对价值。

向后看，托底政策逐渐释放，股性（信用下沉）性价比逐渐提升。

左侧机会方面，价格是最大的安全垫，建议负债端稳定的机构参与。

右侧机会方面，建议关注情绪的边际变化，提前布局止盈方案。

4.风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。