平安证券-债券日思录：四次债券要约回购暗藏的价格密码与投资启示-201208

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核心摘要前言：目前国内已经有四个债券要约回购的案例，观察这四个案例，能够为债券投资提供一些启示。

背景分析：国内在政策允许之前没有要约回购，但私底下发行人购买自家债券的情况并不少见，目的要么是结构化发行，要么是债值管理或者负债管理。

结构化发行需要坚决予以打击，但规范透明的回购反而对交易双方都有利。

未来违约带来的市场价格波动会越来越大，要约回购的价值也会逐渐被发行人认可，因此要约回购业务将逐渐成为常规业务。

政策分析：1）政策规范下，未名医药回购方案的规范程度显著提高，主要体现在通过回售系统接受债券持有人购回申报，而且回购的债券必须注销。

2）未来政策仍然需要在回购价格、折价回购以及防范道德风险等方面进一步加强规范。

方案分析：四个方案中要约回购价格均由净价和应计利息两部分构成，但确定方式和结果都有很大差别。

从要约回购价格占剩余本金与应计利息之和比例来看，山东宏桥是按平价回购，郑新发展是按溢价回购，苏宁易购和未名医药则是按折价回购，尤其是未名医药的折价幅度超过了20%。

而与面值相比，投资者更关心的其实是回购价格与市场价格之间的关系。

我们发现未名医药确定的回购净价低于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息也低于实际应计的金额，因此所定的回购全价仅相当于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和的89.1%。

苏宁易购确定的净价整体持平于董事会决议前的公允净价但确定的应计利息低于实际应计的金额，因此所定的大部分债券的回购全价略低于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和，仅18苏宁06的回购价大幅偏高。

山东宏桥确定的净价高于董事会决议前的公允净价而确定的应计利息等于实际应计的金额，因此所定债券的回购全价略高于董事会决议前公允净价与实际应计利息之和。

回购结果和价格变动分析：1）未名医药的回购价格明显低于回购期间的收盘价和最低价，投资人同意回购的比例只有16.2%；回购之后，债券价格得到了提升。

2）苏宁大部分债券的回购价格与回购日市价基本持平，部分略低，但债券流动性有限，于是部分投资者愿意承受一定的损失而将债券按照偏低的价格出手；回购后苏宁债券的价格也有所抬升。

启示：1）如何定价是发行人的权利，但是按照收盘价定价可能会使得不同债券的投资者获得不公平的待遇，因此可以引入第三方估值来矫正，并要使得各债券的回购全价与市场公允全价的比值相等或接近。

2）发行人开展要约回购相当于给了投资人一个回售权，而回售权类似于看跌期权，既给了投资者一个确定的止损线，也给了投资者一个额外的退出渠道，能够提升债券流动性，因此即使是折价回购乃至以低于市价的价格回购也对投资者有利。

3）在发行人确定完回购价后，回购结果主要和投资者心理价位和债券流动性有关。

4）在回购资金有限的背景下，低于市价的回购价格更有利于提升债券的价格，而投资者心理价位分化较大的时候，发行人提升债券价格的目的也就更容易达成。

5）要约回购和公开市场回购各有优劣，使得二者有各自的用武之地，但后者隐藏的内幕交易风险更大，预计引入国内还需要较长的时间等待，因此前者在一段时间内也要承担后者的一些功能。

6）短期内折价要约回购的案例仍会是主流，进行要约回购的发行人可能还是以弱资质民企为主，因此短期内要约回购更有利于提升民企的债券价格。

投资策略：可以提前埋伏违约风险可控且有明显折价的民企短债，但量不宜过大。

风险提示：1)违约风险加剧；2）货币政策收紧；3）发行人违规进行要约回购。