平安证券-信用债2021年年度报告：“至暗”时刻以后，机会慢慢浮现-201208

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市场与违约：永煤事件出圈的深层逻辑。

今年新增违约数量回落，但地方国企违约抬头，出现了永煤违约这样非常超预期且影响巨大的风险事件。

市场走势方面今年信用债跑输利率债，信用分层进一步加剧。

永煤事件重塑市场定价逻辑，短期预期大幅扭转，并可能向城投等核心板块传导。

信用利差对真实信用风险补偿不足，只有打破刚兑才能迫使市场重定价，这一长期因素会在某个时候、某个主体上迅速发酵。

中国的防风险周期更多是决策层主动选择的（2013年、2017-2018年），可能会选经济相对较好的时候，违约的主体也不一定非要是最差的，这会降低基本面研究的有效性。

这个过程中机会在于利率品、超AAA与超跌的垃圾债，中间部分面临风险。

几个热点问题的讨论：1）永煤之前，信用利差迟迟不走阔？答：信用利差中流动性溢价的贡献大幅下降并保持平稳，信用溢价占据主导。

20全年，资金供需格局宽松，企业盈利修复，支持利差保持低位。

2）2021年信用违约展望：规模超过2020年，节奏前低后高，幅度看监管决心，风险点在地产、瑕疵国企、弱城投与银行次级债。

3）长期看，信用债定价贵。

但明年大概率是熊转牛窗口期，是3年中期的收益率高点，宜配置，交易盘宜信用谨慎+拉长久期。

一个行业轮动的初步框架：城投债和地产债难言乐观，与宏观政策中对基建与地产的态度相一致。

宽信用退出后，这两个受信用周期驱动的行业均要承压。

鉴于永煤发酵后打压瑕疵国企和上游周期性行业，在盈利改善惯性与社融见顶的组合下，我们认为未来半年中游制造业产业债相对占优，此外风险防御型行业也将在信用熊市中贡献稳定性，具体行业建议见正文。

条款与品种关注：条款方面，可短久期参与超AAA永续债、私募债，低资质主体的担保债、优质ABS，博弈国企优先选择企业债。

中资美元债方面，高收益美元债可以关注短期机会，但中期也难有趋势性机会。

风险提示：经济下滑使得违约超预期；宽信用政策退出导致地产和城投再融资压力加大；货币政策收紧，利空流动性。