国信证券-证券行业：关于刑法修正案打击证券期货犯罪点评，证券市场基础制度持续优化-201229

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事件2020年12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一）（以下简称“修正案”），并将于2021年3月1日起正式施行。

本次刑法修改，是继证券法修改完成后涉及资本市场的又一项重大立法活动，是贯彻落实习近平法治思想、建设有中国特色社会主义法治体系的重要举措，体现了党中央、全国人大对资本市场的高度重视、亲切关心和大力支持，表明了国家“零容忍”打击证券期货犯罪的坚定决心，对于切实提高证券违法成本、保护投资者合法权益、维护市场秩序、推进注册制改革、保障资本市场平稳健康发展具有十分深远的意义。

主要内容近年来，随着资本市场快速发展，证券期货犯罪出现了一些新情况、新问题。

一段时间以来，由于犯罪成本低，发生了一些恶性财务造假案件，损害广大投资者合法权益，危及市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥，市场反映强烈。

此次刑法修改坚持问题导向、突出重点，以防范化解金融风险、保障金融改革、维护金融秩序为目标，与以信息披露为核心的注册制改革相适应，和证券法修改相衔接，大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚实的法治保障：一是大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。

欺诈发行、信息披露造假等违法犯罪行为是资本市场的“毒瘤”，修正案大幅强化了对上述犯罪的刑事打击力度。

对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%-5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%-5%提高至20%-1倍。

对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元-20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。

二是强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究。

实践中，控股股东、实际控制人等往往在欺诈发行、信息披露造假等案件中扮演重要角色。

修正案强化了对这类主体的责任追究，明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。

三是压实保荐人等中介机构的“看门人”职责。

保荐人等中介机构是资本市场的“看门人”，其勤勉尽责对于资本市场健康发展至关重要。

修正案明确将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。

同时，对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

四是与证券法修订保持有效衔接。

一方面，将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入欺诈发行犯罪的规制范围，为将来打击欺诈发行存托凭证和其他证券提供充分的法律依据；另一方面，借鉴新证券法规定，针对市场中出现的新的操纵情形，进一步明确对“幌骗交易操纵”、“蛊惑交易操纵”、“抢帽子操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。

行业影响此次刑法修正案和修订后的证券法相辅相成。

2020年3月1日，修订后的证券法正式施行，新证券法提出要全面推行发行注册制度。

注册制的本质是市场化。

注册制最重要的特征是，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，其核心是信息披露。

通过市场参与主体的自我经济约束，完善要素的市场化配置机制和资本市场的投融资功能。

注册制将进一步激发市场创新活力，促进形成多层次的市场结构和多元化的产品结构。

注册制下，券商应履行好信息披露“把关人”的职责。

在项目承做环节，除满足真实、准确、完整的基本披露需求外，应本着方便投资者进行信息搜集和价值判断的原则，从以下方面入手提升招股书披露质量：一是重视风险揭示的信息披露，对不同类别的风险项目划分清晰，敢于揭示可能存在的风险因素，披露内容应具有较强的针对性。

二是主动披露有一定把握的预测性信息。

围绕发行人主营业务、企业重点项目的可能发展趋势进行充分披露，提供详尽的数据支撑，避免泛泛而谈。

三是披露内容确保逻辑清晰，剔除与发行人及其业务无关的表述，充分采用可视化工具改善投资者的阅读体验。

中介机构是资本市场的“看门人”，是对发行人核查验证、专业把关的第一道防线。

随着注册制改革的深入推进，证券发行的市场化程度持续提高，中介机构的把关责任变得越来越重要。

注册制促进投行从打价格战的通道中介转型为提供专业服务的金融机构。

核准制的发行价格由监管指导，对投行的专业能力要求较低，从而导致承销业务陷入价格战。

在注册制下，发行审核侧重强化信息披露，不对项目质量发表意见，由市场投资者来对公司投资价值做出判断。

发行时机的选择、发行价格的确定，与投行的研究实力和机构销售能力紧密相关。

而发行企业更愿意为差异化的能力付费，这将促进行业实现良性竞争。

本次刑法修正案的通过，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了有力的法治保障。

对证券期货犯罪打击力度的加大，在信息披露机制、新股发行定价机制、中介责任机制方面，对证券公司的承销组织能力、研究定价能力、机构销售能力、业务协作能力、风险管理能力等方面都提出了更高的要求，对证券公司而言，需发挥好资本市场和实体经济桥梁的作用，从通道类中介向专业服务机构转型，更好地服务实体经济。

我们认为，未来券商业务的发展趋势分为三个方面：行业格局上，头部集中趋势将更加明显；服务方向上，将由“粗放型”向“精细型”转型；业务模式上，将逐渐构建“以客户为中心”的模式。

投资建议在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。

资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，我们对证券行业维持“超配”评级。

证券行业在资本市场改革的催化下，将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。

建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，推荐中信证券、中金公司；此外，建议关注优势难以复制的特色券商，例如东方证券、东方财富。

风险提示宏观经济大幅下行、市场下跌、市场竞争加剧、创新推进不及预期等。