平安证券-2021年1月信用市场月报：永煤阴影难去，下沉仍需谨慎-210111

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平安观点:12月市场主线一：永煤违约带来市场风险偏好急剧下行，同时带来了监管机构对债券中介机构的严厉处罚。

12月份市场风险偏好继续下行到低位，原因还是永煤违约的巨大影响。

对于河南地区，永煤违约后到12月底，仅河南投资集团在年末发行一笔短期公司债；对于煤炭行业，山西煤企未能发行一笔债券。

在这种状况下，一级市场信用债净融同比大幅下降4000亿元，1Y以内的发行占比大幅上升6%，民企债发行占比则降到近几年的最低水平；二级市场AA评级的信用利差大幅上行30BP，达到历史83%的高位，而在永煤违约前历史分位在5%附近。

永煤违约不仅对投资者风险偏好产生了直接影响，还带来了监管对信用债中介机构和发行人的严厉处罚。

这些表态和政策包括：1）中央经济工作会议罕见提出了要“打击各种逃废债行为”，并“完善债券市场法制”；2）中央纪委公布了题为《揭开信用评级领域腐败窝案的“盖子”》的文章，称近期东方金诚原总经理金永授被“双开”，北京证监局随即暂停了该机构三个月的评级业务；3）央行等发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》规定如果信披不到位造成损失，发行人高级管理层和中介机构要承担连带责任。

上述政策长期看对市场健康发展非常有利，但短期内会助长风险偏好的下行，尤其不利于评级虚高的AAA级主体和结构化发行主体。

12月市场主线二：在中央定调政策“不急转弯”和防范永煤冲击的背景下，央行大幅投放MLF，使得短期资金成本和同业存单利率均大幅下降，对信用利差、评级利差和期限利差有拉升作用。

在货币政策回归常态、打击结构性存款和信贷较旺盛的背景下，国股行1YNCD的收益率从20年4月6日的1.64%上升到11月25日的3.44%。

12月18日中央工作会议指出“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，使得此前市场对于政策退出的悲观预期有所修正。

央行也在20年9月到12月加大MLF投放，大幅超过2到8月平均水平，说明央行在近期比较重视维稳银行负债成本，而同业存单也的确从3.44%的高位下降到12月底的3.07%，DR007则从11月13日的高点2.61%下降到12月24日的1.43%。

整体而言，货币宽松使得高等级和短久期受益明显，带动了信用利差、评级利差和期限利差的上行。

投资策略：短期可以高等级加杠杆，中期可以关注下沉机会。

在风险偏好较低和货币宽松的一季度或上半年，可以采取中久期高杠杆高等级的策略；在货币宽松逐步退出和市场从永煤阴影中逐步走出来的下半年，可以适当在中等级挖掘下沉机会；长期看信用债配置价值不高，α价值好于β价值。

风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；经济超预期回暖导致融资需求上升。