申万宏源-巴比食品-605338-深耕中式面点品类，布局全国早餐市场-210122

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投资要点：连锁中式面点早餐龙头：公司主要从事中式速冻面点的生产与销售，产品涵盖面点类、馅料类与外购品类。

截至2019年末，公司拥有2915家加盟门店与16家直营店，建立起“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的经营模式。

2019年公司实现营收10.6亿元，同比增长7.4%，其中特许加盟收入占比86.4%，团餐销售比例提升至10.7%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长7.9%。

早餐行业整合空间大，公司掌握先发优势。

2019年我国早餐市场整体规模约1.75万亿，预计2020年达1.87万亿，2015-20E复合增速7%。

若细分消费场景来看，2019年早餐外出就餐规模为7730亿，外出就餐比例约为44%，同比提升0.44%。

2025年我国早餐市场整体规模预计将达到2.55万亿，若按照当前44%的外出就餐比例测算，预计2025年我国早餐外出就餐市场空间可达1.12万亿，较2019年仍有45%的市场空间有待开发。

格局方面，在中式蒸点这一细分赛道内，主要包含传统速冻食品生产企业、连锁早餐品牌及便利店三大参与者，整体格局较为分散，属于典型的“蚂蚁市场”。

从门店数量及收入规模来看，公司在第二类连锁早餐品牌中位居前列。

多途径强化开店意愿，全国化布局扩容门店数量：特许加盟的收入主要取决于门店数量与单店收入。

我们认为支撑加盟商开店意愿的驱动力主要来自于：品牌背书、效率提升、口味本土化与盈利稳定。

品牌方面，公司深耕上海多年，已建立深厚的消费者口碑与认可。

效率方面，公司利用规模优势，帮助加盟商缩减备货时间、缓解成本压力并协助新品研发。

口味上，公司早年将产品调整至偏甜口以适应华东消费者；在华南扩张中，提供叉烧包、糯米鸡等粤式点心。

从单店模型来看，公司加盟商的收入爬坡期约为3个月，平均收入为100万/年，平均净利率为19%，初始投入金额为18万，投资回收期为11-13个月。

目前，公司深耕上海市场，逐步加密江苏与浙江，并向华南及华北市场进行渗透。

以公司在上海闵行区与嘉定区的门店密度为基准，我们测算华东市场（上海、江苏、浙江）门店数量潜力超5200家，仍具备翻倍空间。

短保锁鲜布局消费升级，团餐构建第二成长曲线：展望未来，公司收入规模的主要驱动力来自于短保锁鲜+线上销售战略、产品标准化、投资合作协议与团餐业务。

公司利用短保锁鲜的“新鲜”进行差异化竞争，将自有门店网络作为前置仓库，打造自有线上平台并与第三方平台合作，实现线下与线上消费联动，由到店消费延伸至到家服务。

另一方面，公司包子类（成品）收入占比逐步提升，门店产品标准化将进一步加强，逐步减少对面点师傅的依赖，在降低人力成本的同时，有望强化单个加盟商开店实力与数量。

此外，公司签署投资合作协议，拟进军华中武汉市场。

在团餐市场高景气下，公司下设华东团餐事业部，已与300多家知名企业达成合作，未来将逐步拓展至华南与华北，建立公司第二成长曲线。

盈利预测与估值：预计公司2020-22年分别实现归母净利润1.5亿、1.9亿与2.3亿，分别同比增长-2.9%、27.3%与19.1%，对应每股收益为0.61元、0.77元与0.92元，当前股价对应PE分别为70x、55x与46x。

我们选取速冻米面产销企业、连锁加盟模式的食品企业作为可比公司，可比公司2021年市值加权平均动态PE为59x，基于公司突出的中长期成长性和细分品类的先发优势，给予公司5%的估值溢价，目标价48元，对应21年62xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

股价表现催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升风险提示：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险。