平安证券-债市日思录：近期城投债频频提前兑付有何玄机？-210127

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核心摘要发行人在“提前兑付”条款之外利用持有人会议提前兑付债券的具体动机主要有四个；而城投企业更容易获得低息或无息的资金因此较产业债主体更有动力进行提前兑付。

发行人在“提前兑付”条款之外进行提前兑付的动机主要有四个：1）原募投项目发生变化，不再需要这笔资金；2）发行人有获得低息甚至无息资金的渠道，因此希望通过提前兑付置换掉成本较高的债券；3）发行人进行重大资产重组或重大主体变更（重大主体变更包括：减资、合并、分立、被接管、歇业、解散或者申请破产等）时需要获得持有人同意，而发行人为了避免持有人反对往往会同时提出提前兑付的选项；4）有回售权的债券在回售权行使之后仅剩下非常少的存量规模，提前兑付能够减少发行人投入到评级和信息披露上面的精力和费用。

城投企业更依赖政府，而政府资金普遍无息或低息，因此城投企业更有可能因为融资成本问题而进行提前兑付。

近期条款外提前兑付的城投债有何特征？20年12月到21年1月公告拟进行提前兑付的城投债有14支，具体特征主要有5个，分别是：1）提前兑付的原因主要是利用低息或无息的资金置换高息债券以及募投项目发生变化这两个原因；2）数量较前几个月大幅上升，并且主要由县级城投债贡献，隐含评级也集中在AA-；3）全是企业债；4）所在省份在近期基本都有地方政府再融资券发行；5）债券全都在16年及以后发行，但募投项目全都是17年及之前开建的项目。

启示：1）近期大幅增多的条款外提前兑付的城投债很可能和建制县隐性债务化解试点有关；2）建制县试点针对的项目可能既包含14年及之前开建的项目也包含15年-17年开建的项目，但前者的确定性仍然更强；3）虽然建制县试点可能是偿还15-17年产生的隐性债务，但大概率利用的还是上一轮债务置换时剩余的额度；4）后续可以关注募投项目在17年及之前开建的城投债的投资机会，尤其可以关注所在省份近期有再融资券发行且净价低于面值的区县级企业债。

风险提示：1）城投融资收紧；2）房地产市场低迷拖累卖地收入；3）21年专项债规模大幅减少。