平安证券-债券日思录：是时候抢滩城投债了吗？-210202

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核心摘要近期，伴随着信用债融资的回暖，城投债呈现供需两旺的局面。

1月城投债发行量创近四年新高，净融资达到较高水平。

中债AA及以上城投债相对于产业债的估值已经到了08年以来最贵水平附近。

市场对城投债的追捧有两个主流原因：一是永煤违约事件倒逼市场调整了对产业类国企的定价逻辑；二是再融资债化解建制县隐性债务试点给了市场充分的想象空间。

但需要注意的是，本轮城投政策利好与利空是成对出现的。

财政释放建制县政策利好的同时，也传出了监管针对不同债务压力地区划分红黄绿，限制融资的规定。

我们认为这看似矛盾的政策，实则都是为了敦促地方政府化解隐性债务服务。

化解隐性债务是我国财政体系在2018年制定的覆盖5-10年的长期政策，但隐性债务化解难度大、进展慢，2021年已经成为财政部的核心KPI。

建制县政策是给好处，红黄绿政策是给压力，都将进一步推动地方政府化债。

推动化债一定需要地方政府和城投的融资环境收紧，而不是放松；即使红黄绿落地细则偏温和，也要警惕其他监管手段施压。

债务减记、债务置换、央行印超、增收减支出四大化解地方政府隐性债务的手段，单独哪条路都走不通，只能采取组合拳；有保有压，保的目的是为了持续地压，而不是给市场做刚兑赚钱的对手盘。

由于多重限制，我们预计建制县利好的有效额度可能不足1万亿，红黄绿的利空影响的潜在城投债规模约为3万亿。

如果红黄绿落地细则偏温和，如允许红色地区借新还旧，那么需警惕其他监管手段，例如反腐问责、打击中介等。

相对于违约风险，城投的痛点在于估值贵。

（1）城投债相对于产业债处于历史最贵7%分位数以内。

（2）城投债相对于贷款违约率更低（公开债的影响），但有次级属性（违约损失率更高），后者并没有被定价，贷款-城投利差处于历史高位。

（3）头部抱团的趋势延续六年，市场对头部高债务地区定价越来越不敏感。

投资建议：（1）增配VS减配：市场对城投信仰支付的溢价已经处于历史最高点附近，但2021年在化解隐性债务的目标下，信仰容易松动。

一旦发生信用风险事件，对估值的冲击将会相对剧烈。

当前不是抢滩城投债的时候，建议维持中性仓位。

前期超配城投的账户建议止盈部分持仓。

（2）抱团VS均衡：可以沿用传统框架择区域抱团，但须警惕以往市场认可度较高但同时债务率超过300%的地区。

（3）博弈债务置换：企业债、老项目、再融资券有额度。

由于财政部政策透明度有限，建议勤快调研，掌握一手资料。

同时此类主体信用等级低、规模不大，建议以打猎的心态参与，对组合的贡献相对有限。

我们按标准初筛了符合条件的项目，见正文。

风险提示：1）再融资券政策不及预期；2）城投企业融资政策收紧；3）地产销售下滑拖累政府卖地收入。