安捷证券-贝壳-BEKE.US-3Q21A业绩超预期，疾风劲草韧性显现-211112

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3Q21A业绩超市场预期，4Q21E指引低于预期。

贝壳发布3Q21A财报，公司实现营收181.0亿元人民币(同比-11.9%，环比-25.1%)，超市场预期17.1%及公司指引上限。

其中存量房交易、新房交易、新兴及其他服务收入分别同比下滑30.6%、增长2.5%及下降2.4%。

公司3Q21A毛利率录得15.2%(同比-6.1pp，环比-6.9pp)，主要由于存量房交易量低迷拉低存量房净贡献率；实现Non-GAAP调整后归属普通股股东净亏损8.9亿元人民币(3Q20A：净利润11.7亿元人民币)。

基于近期房地产市场调控力度预期及限贷等政策影响，公司指引4Q21E收入为145亿至155亿元人民币(同比-24.6%至-29.4%)，较市场预期180亿元人民币低13.9%至19.4%。

各项业务进一步受宏观政策调控影响。

3Q21A公司总交易规模(GTV)录得8,307亿人民币(同比-20.9%，环比-32.0%)。

其中，3Q21A公司存量房交易GTV录得3,782亿人民币(同比-34.3%)，新房交易GTV录得4,101亿人民币(同比-2.5%)，新兴及其他服务GTV为423亿人民币(同比20.4%)。

其中，3Q21A链家GTV合共2,579亿元人民币(同比-34.0%)，占总GTV比重缩至31.0%。

由于期内存量房交易量下降而链家代理商固定补偿成本相对持平，3Q21A存量房去除佣金后的净贡献率录得28.4%(同比-13.6pp，环比-13.0pp)，新房交易净贡献率录得19.7%(同比+1.1pp，环比+2.1pp)，新兴服务及其他净贡献率录得78.2%(同比-6.0pp，环比-4.0pp)。

生态韧性迎来寒冬试炼。

2021年三季度平台注册经纪人数量录得首次环比下滑，由2021年6月末的54.9万人减少至本季度末的51.5万人；截至2021年9月末，平台连接门店数约5.4万家(同比+20.3%，环比+2.0%)。

管理层表示，市场低迷仅约导致1.7%的门店关闭；追踪年度GTV超过五千万人民币生死线的店铺数量环比减少3.3%，占总门店数比例约33.7%(2Q21A:36.8%)。

截至2Q21A公司移动月度活跃用户(MAU)为4,610万人(同比-3.7%)。

敬畏政策纠偏能力，相信市场供需关系支撑力量。

2021年至今，监管方出台限购、限贷、限售及房产税试点等一系列调控政策，一线城市及大多数二线城市房地产交易(尤其是二手房交易)受到显著影响。

根据贝壳研究院数据，2021年第三季度二手房交易市场GTV同比下降41.6%，新房交易市场GTV同比下滑14.1%。

根据贝壳研究院预测，2021年四季度全国二手房GTV预计同比降幅约47.4%，新房交易GTV预计同比降幅达到20.1%；2022年全国二手房及新房市场GTV预计同比降幅均超过10%。

我们认为，面临严峻而持续的周期性调整，公司3Q21AGTV跌幅低于整体市场，体现出其业务体系的韧性。

随着房地产市场对一系列稳定政策的适应调节，公司的强履约能力、房源资源及经纪人协作体系将帮助其在一个更健康有序的市场继续成为行业领跑者。

维持“买入”评级及目标价26.0美金/ADS。

我们预计FY21E-FY23E，公司将分别实现收入788.3亿元人民币/829.2亿元人民币/936.5亿元人民币，分别同比增长+11.8%/+5.2%/+12.9%，FY21E-FY23E公司将分别实现经调整归母净利润16.4亿元人民币/34.7亿元人民币/48.7亿元人民币，于FY21E同比下降41.4%，于FY22E/FY23E分别同比增长112.0%及40.5%。

维持目标价26.0美元/ADS，对应FY22E43.7倍Non-GAAP市盈率或1.8倍市销率水平。