国信证券-免税行业专题：海南免税体系的演进层次和规模测算-210206

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海南零售展望：自贸港下多元一体，交通改善筑客流基础海南自贸港建设下，未来海南零售市场预计由免税（离岛免税、岛民免税、离境退税等）+有税（传统线上线下有税、回头购、跨境电商O2O新试点等）等构成，未来5年有望打造全球知名的国际购物消费胜地。

同时，依托机场扩容和新建、琼州海峡优化，广湛港高铁建设等，海南游客接待能力未来3-5年有望增50-100%，奠定良好客流接待基础。

离岛免税：政策扩容，适度竞争，空间广阔2020年离岛免税新政后显著扩容，免税店销售额327.4亿元/+127%，其中免税销售275亿/+101%。

21年初邮寄放开再次政策利好。

未来伴随新项目推出、品牌SKU增加、交通改善等，考虑机场轮渡客流贡献差异，预计未来3年空间看1000-1750亿元，未来5年上看2000-3000亿元。

虽近期三亚、海口各新增2家新玩家，开启适度竞争新格局，但免税蛋糕扩容下，中免依托规模渠道先发优势、主观动能强化仍有望占优。

岛民免税：预计最快春节前推出，或与离岛免税互补海南自贸港方案已明确岛民免税大方向，预计正面清单最快有望春节前后推出。

PK离岛免税，岛内免税预计主要系岛民，品牌或与离岛免税交叉，但品类定位或更日用化。

运营主体可能先由几家有限国资启动，后续可能逐步增加。

参考跨境电商额度等，我们假设每人每年额度2-3万，初期考虑培育因素预计空间相对谨慎，未来3-5年有望看数百亿空间。

跨境电商：全域试点探索O2O，丰富海南零售市场海南自贸港建设下，海南跨境电商已全岛纳入试点，支持线下自提，未来在企业所得税、进口报关、仓储物流等方面或拥有独特优势，有望开启新发展机遇。

PK离岛免税，跨境电商品类品牌有交叉也有差异，但额度和单件限额较低，中高端商品直供受限，未来预计互补协同。

投资建议：多元一体构筑海南零售新格局，继续推荐中国中免立足海南自贸港建设机遇，海南未来离岛免税、岛内免税、跨境电商等有望互补协同共荣，进而打造国际购物胜地，其中离岛免税尤其系皇冠上的明珠。

中国中免未来虽然面临适度竞争，但其作为国内免税绝对龙头（2020H1已成为全球免税第一），先发、规模、渠道优势充分，未来仍有望相对占优，成为海南购物天堂建设中的领头羊。

鉴于此，我们继续推荐中国中免，维持其买入评级。

同时，考虑王府井拟与海南橡胶合作在海南布局岛民免税业务，未来免税发展值得期待，建议可积极关注。