头豹研究院-上海机场-600009-2021年上海机场能否乘风破浪-210208

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异变陡生，上海机场能否乘风破浪？上海机场于1998年2月18日在上海证券交易所上市，其上市以来至2021年2月2日股价累计跌停13次，最低复权收盘价2.86元每股，最高复权收盘价86.62元每股，最高复权收盘价是最低复权收盘价的30倍以上。

2021年1月30日，上海机场发布2020年度业绩预亏公告及免税店项目经营权转让补充协议公告，市场对此反应剧烈，2021年2月1日及2日，其股票连续两日跌停。

新的补充协议内容究竟有何力量使得市场震动？投资者是否正确且深度解读新的补充协议？截至2021年2月上海机场的价值是否被资本市场充分挖掘？上海机场商业模式的护城河何在？上海机场的竞争优势及盈利能否长期持续？上海机场股价能否逆转颓势，乘风破浪，再次远航？1.上海机场商业模式中的核心业务是免税商业空港本质属服务业，无需向上游供应商采购。

上海机场收入分航空性收入及非航空性收入。

上海机场商业模式中的核心业务是免税商业，核心驱动因素是旅客吞吐量。

一方面国际旅客增加直接给免税商业带来增长，另一方面旅客吞吐量随航空性收入增加为非航空性收入提供持续流量。

因此，旅客吞吐量给非航空性收入带来的边际贡献高于航空性收入。

2.旅客吞吐量及货邮吞吐量是上海机场航空性收入及非航空性收入增长的关键动能和重要来源2015-2019年，中国机场旅客吞吐量从91,477.3万人次增长至135,162.9万人次，年复合增长率为10.3%，中国机场货邮吞吐量从1,409.4万吨增长至1,710.0万吨，年复合增长率为5.0%。

根据头豹分析师测算，2025年中国机场旅客吞吐量有望达到244,596.2万人次，中国机场货邮吞吐量有望达到2,300.8万吨。

3.补充协议不减长期价值，上海机场破而后立注定再次远航上海机场发布公告，不再按照4,100,000万元与综合销售提成比例42.5%二者孰高收取免税店销售提成，提出月实际销售提成与月保底销售提成两种新方案。

补充协议对相近年份高国际客流状态下的收入上限做出让步并增加其确定性，而提高未来年份高国际客流状态下的收入弹性。

上海机场通过将原有“低保底-高提成”模式置换为“低提成-高保底”模式，对短期租金收益让步，提升自身的中长期议价能力，以换取长期价值。