华泰证券-交通运输行业： 传统估值方法的挑战-210228

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商业模式与估值方法规模效应是商业世界的万有引力，组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提。

商业环境的变迁（马太效应、业务综合化及科技巨头的竞争）对传统估值方法构成挑战。

A股是优秀的？与糟糕的？的集合体，重点推荐快递、跨境电商物流和大宗品供应链子行业。

物流是个好生意吗？仓储与运输需求分别源于货物在时间和空间上的错配；物流供给则呈现垄断性基础设施服务和竞争性运输服务的二元特征。

物流网络是运输线路和操作节点的集合：1）需求的派生性意味着网络突破阈值后可以自然扩张；2）高边际成本使得成本效率优先于连接数，不同细分市场有其最优结构。

规模效应是商业世界的万有引力，快递是最好的物流赛道（物流产品规模效应随公斤段提升下降）；管理是反规模效应的（组织成本边际递增），组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提。

物流企业如何估值？商业环境的变迁对传统估值方法构成挑战：1）马太效应导致业务、盈利和市值向头部企业聚集；2）新业态能见度下降；3）科技巨头携商流、物流和资金流入场，试图重构物流业。

我们认为市场空间（集中度）、综合化运营和企业家精神是物流企业估值的核心因子。

基于DCF模型，我们估算物流企业的退出价值约18-25xPE，和国际物流巨头相当，但目标报酬率的选择颇具挑战。

以退出价值为中枢，我们建议对盈利的物流企业使用PE/PEG估值，亏损企业则可参考PS或P/GMV估值（PE预期净利率）。

物流企业如何投资？当下，中国物流业是“集中度提升”、“物流综合化”与“新一代物流”三重趋势的叠加，对长期投资者意味着复利的起点。

但A股是优秀的？与糟糕的？的集合体，对长期投资者意味着巨大的挑战，趋势交易加剧了市场波动。

细分行业推荐：1）快递：“春节不打烊”平滑产能，并显著拉动一季度件量与盈利，建议积极参与板块性机会；2）跨境电商物流：万亿级B2C跨境电商物流市场高度离散，寻找跨境领域的“三通一达”；3）大宗品供应链：从PB=>DDM=>DCF的两重估值修复，存在补涨需求。

风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务管理和整合风险。