中信证券-另类策略与结构化产品系列之一：风险角度构建转债组合及灵活对冲方法-210304

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　　核心观点
　　转债融资在A股市场的关注度在不断提升，可以选择的转债数量逐渐增多。转债的非对称收益特性令其成为了稳健型投资者参与权益市场的投资工具。转债的条款复杂导致在不同的正股价格会带来转债不同的预期收益。传统定量构建组合的方式可能会由于不同的市场时期产生较大的风险差异。本文从转债的风险特征和理想投资区间角度入手，提供转债定价方式，构建组合的合理框架。
　　转债常见组合管理及历史表现：正股优选的方式逐渐体现出相对于双低策略的优势。双低策略在近两年实现的收益相对理想，但自2020下半年以来净值实现增长有限。优选行业及龙头个股择券的方式长期收益和双低组合相似。持有10只转债构建的优选组合近两年可实现较为理想的收益和回撤，主要依赖于股票组合的表现。2021年以来，组合的回撤也逐渐增加。
　　转债定价方法及价格的影响因素：正股价格区间、隐含波动率的变化往往是转债投资中被忽略的因素。转债价格受正股价格的影响，类似于看涨期权的价格对标的价格变化的敏感程度，随着价格的上升，转债价格的上升速度会加快，随着价格的下降，转债价格的下跌速度会减慢。转债处于不同的正股价格区间会具有不同的价格变化特征。以转股溢价率或转债价格择券的策略往往会忽视投资区间的收益目标。更合理的择券方法可以根据转债的价内程度构建平值及进取型转债组合，提供不同的风险收益特征。
　　依据价内程度区分的转债组合构建：平值型转债组合实现较稳定的波动，进取型实现更加积极的表现。进取型组合和平值组合提供了较好的区分度。平值组合回撤产生的时间均在2017-2018年，主要原因由于转债市场容量太小，持仓大多时间低于5只，增加了组合的波动性。在2019年以后，随着可以选择的个券数量上升，整体回撤得到较好的控制，且近年的回撤明显低于双低组合。进取型组合在波动率增加的基础上实现更高的年化收益率，若选择低波动率正股，则进取型组合实现更好的收益回撤比。
　　转债组合可行的对冲方式：波动率对冲及Delta动态对冲的方法。分别从两类组合构建的逻辑出发。平值组合更多的是增加转债上升时的可能性，但受到市场情绪影响，整体会由于波动率的下降或维持组合处于一段不赚钱的时间区间。更适合利用波动率类策略对冲。进取型组合由于价内程度较高，会承受一定程度的Delta风险。当指数下跌时，Delta会不断减小，而指数上涨时，Delta会增加。适合利用股指期货作为对冲工具，进行动态的Delta对冲操作。
　　转债组合的问题：正股的表现依然是影响组合收益和对冲效果主要因素。中证500行业加权的正股组合与指数相关性要明显高于沪深300和上证50指数，来源于可选转债的市值相对依然偏低，导致大盘指数对冲工具对冲效果有限。定量的方式择券和加权可以看作基础策略的表现和比较基准，在转债市场不同的状态下会与理想结果存在一定差距。实际投资中，灵活利用正股的优选、转债隐含波动率的判断、加权方式的处理以及组合对冲工具选择和Beta值的测算均是可以提升组合整体收益水平的方式。
　　风险因素：（1）衍生品政策风险；（2）模型风险；（3）历史不代表未来；（4）本文测算均考虑调仓成本，组合的表现不代表真实历史投资收益。