平安证券-【固收市场周报】政策不确定性落地，关注地方债发行节奏-210307

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本周核心观点经济基本面宏观经济：政府工作报告未超预期，海外美债利率继续抬升。

政府工作报告提出的财政政策为“赤字率3.2%+专项债3.65万亿”，总体偏积极，反映了政策不急转弯；货币政策方面则与2019年表述基本一致，没有提供额外增量信息。

而海外也有两大事件落定，一是美联储鲍威尔发言，他表示不会对近期美债利率快速上行采取行动，消息出炉以后股市黄金均大跌；二是OPEC+会议意外宣布维持减产，沙特还宣布将单边减产维持到4月，该消息大超市场预期，直接带动美油上涨5%。

资金面经历了1月底的“小钱荒”后，2月以来资金面一直保持平稳走势，但2月央行净回笼资金3040亿元，并未向市场投放流动性的背景下，资金面何来如此宽松？原因1：或与财政存款投放有关，根据央行资产负债表，1月政府存款环比多增近1.5万亿，远超季节性规律，这与1月末央行公开市场操作中提到的“月末财政支出“大幅”增加”有所出入，因此我们认为财政大规模支出或并未发生在1月底，而可能是在2月。

原因2：2月信贷增幅或不及预期，信贷增速回落降低了银行负债端压力，一个佐证是2月以来，票据贴现利率回落，由于贷款、票据、信用证等合计计入银行信贷规模，票据转贴现业务一定程度上发挥着信贷规模调节的作用，因此1月票据贴现利率上行对应的是新增信贷走强，而2月以来票据贴现利率回落或一定程度上预示着信贷增速或有所放缓未来展望社融或受信贷、信托及信用债融资拖累有所回落，关注地方债发行。

今年信托的“两压一降”力度或大于2020年：一方面，去年监管要求融资类信托压降1万亿，但截至去年前三季度融资类信托规模不降反升0.14万亿。

另一方面，从近期数据看，1月新增信托回落840亿元，压降力度明显强于去年同期，而2月新增信托规模1543.55亿元，环比继续回落23.87%。

2月信用债融资同比、环比大幅回落2200亿元和3000亿元，同样对社融造成拖累，因此，社融数据不及预期或成为博弈长端利率回落的机会。

短端利率短期或有上行风险，上周资金面现小幅波动,日内资金情绪指数有冲高迹象，同业存单净融资规模增长，这或与地方债发行有关，据报道，提前批地方债额度已于3月下达，上周或已经开始发行，目前下周已公告的发行规模为2409亿元，为年初以来最高，预计3月地方债净融资规模3000-5000亿元，发行将呈现递增的态势，给资金面带来一定压力。

信用事件及政策：银保监会主席郭树清：回应金融支持实体经济、房地产贷款、处置银行不良资产进展等热点问题。

对于信用债市场我们提示两个关注点：（1）郭主席提到今明两年不良贷款处置规模或还加大，而对于信用债市场同样需要谨防违约风险。

2020年的信用总量宽松和延期还本付息等政策一定程度上延后了风险暴露，疫情冲击导致的增量风险可能在2021年逐步释放。

（2）郭主席再次提到房地产领域的核心问题是泡沫，监管反复重申严监管态度表明追逐经济增长而牺牲房地产市场稳健性的老路不会再走。

今年无论是融资端、销售端还是债务到期端，房企面临的资金压力均较大，资金压力不输18年的情况下，当前地产债信用利差据18年高点仍有较大距离，当前市场对地产债的定价可能并不充分。

山西省：正组织有关金融单位，尝试建立煤企折价债券长效回购机制。

煤企对山西的系统重要性高，山西省政府的确表现出比别的省份更强的支持意愿和行动决心，虽然目前回购长效机制的具体内容并未流出，但低价卖单消失表明本次山西省级层面的行动取得一定成效。

不过，在市场规避情绪较盛的情况下，对于本身基本面较弱煤企，逆势左侧操作风险仍比较大，找到现金流改善和市场投资规避情绪强弱平衡的点即是可能的入场时机，注意区分庞氏型债务人和投机型债务人。

信用债建议：负债端稳定的机构可以跟随未来一个季度的收益率上行节奏逐渐布局长久期、高票息信用品，以及可以博弈信息差带来的短久期城投债的α配置机会。

本周信用债收益率曲线陡峭化下移，信用债收益率下行幅度超过利率债，信用利差多数收窄。

当前我们提示两个关注点：（1）信用债左侧配置价值暂时需要等待收益率继续上行，未来一个季度可能是较好的配置机会。

本周收益率曲线陡峭化下移后，当前中高等级信用债收益率基本都在历史40%分位数以下，左侧配置暂时需要等待，我们认为随着利率抬升未来一个季度可能是本轮周期比较好的配置时间。

当前中高等级的期限利差在历史高位，对于负债稳定的机构而言可跟随信用债收益率上行的节奏而拉长久期，配置非标等高票息信用品。

（2）当前低等级、短久期的城投债收益率和利差也均位于历史70分位数以上水平，可以加强调研、博弈信息差带来的α机会，以及继续关注再融资债用于置换隐性债务的地区内净价低于面值的区县级企业债。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。