华泰证券-银行业： 如何看本轮银行股估值修复空间？-210307

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银行股PB有望向1倍以上修复我们预计银行股PB（LF，下文A股同）有望向1倍以上修复。

结合海外经验，疫情后美国银行股PB（MRQ，下文美股同）估值已迅速升至1.3倍，背后逻辑是风险快速出清，展现了强顺周期性。

经历20年严认定、强计提、多处置后，目前A股上市银行已步入风险出清后半程，结合投资者结构改变，我们预计本轮板块估值有望回到1倍PB以上（18年初为1.2倍PB）。

大行顺周期特征更显著，利润增速显著上行，推荐工商银行、农业银行；而标签鲜明的优质中小行可享受与美国同等银行相近的2倍以上PB，推荐兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行；同时建议关注处估值底部标的。

海外借鉴：美股银行高估值、强周期、出清快美股银行估值中枢高、周期属性强、风险快速出清。

美股银行在金融危机前、后的估值中枢分别达2.2倍、1.2倍，长期维持高位。

当前标普500银行指数PB达1.3倍，较A股银行溢价近70%，优质个股PB突破2-3倍。

同时，美股银行强周期、高弹性，后疫情时代估值强势修复，近1年来板块PB涨幅空间高达89%，中美估值差距被重新拉开。

我们认为美股银行高估值中枢源于ROE较高、机构投资者主导市场，而疫情后快速修复是源于风险剧烈出清机制，轻装上阵后快速修复。

当前6家美股银行PB高于2倍，1家突破3倍，既有大行也有中小行，高ROE背后是各显神通的业务模式。

估值研判：风险出清后半程，估值上升期有望来临资产质量为影响银行业估值的重要因素。

银行板块作为典型顺周期行业，当前资产质量指标改善趋势明朗。

一方面2020年疫情背景下，银行业对不良资产严格认定，拨备计提力度和不良处置力度显著上升，助存量风险不断出清，尤其是给予优质银行股系统风险出清的机会；另一方面，由于企业偿债能力提升、零售风险拐点已现，我们预计新增风险较为可控。

20Q4银行业资产质量已迎来改善，对比历史经验，我们认为当前风险出清逐步进入后半程，估值进入提升阶段。

贷款利率上行驱动息差企稳、投资者国际化和机构化趋势则有望进一步催化银行股估值修复行情。

投资建议：估值修复持续，顺周期加配银行宏观经济逐步修复，银行风险出清逐步进入后半程，估值有望进入提升阶段，叠加息差企稳、投资者结构优化，或进一步助力银行股估值提升。

经济复苏+基本面修复+资金配置需求提升，我们坚定看好银行配置价值。

细分板块来看，大行顺周期特征更为显著，2020年利润增速显著上行，估值与股息率优势突出，存量风险不断出清，推荐工商银行、农业银行；中小银行则注重形成自身特色，对标海外特色中小行，具有广阔的估值提升前景，部分有望享受2倍以上的PB估值，推荐兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行。

同时建议关注处估值底部银行标的。

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。