湘财证券-11月万亿MLF投放点评：MLF续作维持稳健，“双碳”小微有支持-211117

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事件：央行11月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续作）和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构需求。

万亿MLF提前续作，基本符合市场预期本次MLF续作看似量大，但基本属于对冲型操作，因为11月中下旬分别有8000亿及2000亿的MLF到期，属于维持流动性合理充裕的提前续作。

我们认为本月1万亿的MLF投放还有两方面考虑：一方面，本月资金缺口压力较大，目前仍有4500亿元缺口，后续推测央行大概率还是会以OMO的方式弥补缺口；另一方面，四季度地方债发行提速，对应着较大的流动性压力。

所以我们认为本次10000亿元MLF投放基本符合市场预期，稳健中性的货币政策目标不改。

回溯近五年四季度公开市场操作节奏，规律性较差。

例如16、17年净投放总量和MLF净投放量同向，18年两者反向；19年净投放总量大于MLF净投放量，而20年净投放总量小于MLF净投放量等。

我们认为这可能是由于不同年份所处经济环境不同，结合当年的政策目标，央行货币政策进行了相机调整。

今年展现出的货币政策的另一特征是等量对冲趋势，近三年中有8个月是完全对冲状态，而在今年11个月份里，就有7个月投放量等于回笼量，占比达到63.6%。

比较符合当前货币政策的基调，即“以我为主，稳字当头”。

再从量价方面看对市场的影响。

价方面，MLF主要通过对LPR的传导影响市场贷款利率。

由于LPR利率是由MLF利率加点形成，MLF可理解成LPR的定价锚，MLF利率和LPR利率大概率同向变化。

MLF可以通过其利率的变化间接影响实际的生活和生产活动。

从近年来数据来看，MLF利率基本稳定，保持在2.95%这一水平长达19个月，我们预计在基本面和货币政策不出现重大调整的背景下，MLF利率仍将维持稳定。

因此从价的角度看，本次MLF投放对市场的影响有限。

量方面，主要体现为央行对市场流动性的总量调控，并通过适时适度投放不同期限的流动性熨平资金波动，结合近期央行推出的碳减排支持工具，其以较低利率叠加先贷后借的形式向市场注入流动性，也是对逆回购+MLF传统框架的有效补充，缓解了11月较大的流动性缺口压力。

预计未来MLF利率较难出现变化，对冲型操作的概率偏大。

结构性政策精准滴灌，“双碳”、小微方向有支持总量货币政策在过去的执行过程中存在一些问题，最主要的是传导机制不畅以及政策效果与预期不匹配的问题。

我国的金融市场由于仍然以间接融资为主，融资主体信用分层现象明显，信用评级优秀或是有隐性担保的公司往往能够以较低的融资成本获得足够的资金，而信用评级较低的公司或者小微民营企业融资成本相对高企。

原先的总量货币政策很难细致解决这些问题，而且可能导致流动性外溢造成的泡沫等问题。

在当前经济结构转型的重要关口，通过高负债及大量投资的增长模式已经无以为继，反而可能会对制造业投资造成挤出，降低整个经济体的资金效率。

相反，结构性货币政策可以向特定金融机构和主体提供精准支持，从而协调传统总量货币政策实施过程中产生的不均衡现象。

自2013年央行创新流动性管理工具以来，截至目前已设立多种结构性货币政策工具，包括定向降准、中期借贷便利（MLF和TMLF）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向再贷款再贴现，以及去年推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划等。

结构性货币政策可通过定向支持向金融市场注入大量流动性，提高金融机构资金可得性和放贷意愿，从而加大对经济发展中的重点领域和薄弱环节的金融支持。

碳减排结构性支持工具于11月8日正式推出，“双碳”产业获得信贷支持。

低利率+先贷后借使其相比再贷款、再贴现额度的硬约束而言，灵活性更强，潜在空间也更大。

此外，央行也提到初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。

以新能源、储能、光伏为代表的“双碳”产业方向正获得信贷支持，成为央行结构性宽信用的最重要方向。

另一方面，“双碳”产业的高景气度有望持续，因此也将带动相关公司的直接融资需求，尤其是央行提及的“小而精”的企业。

货币政策总量扩张难现，优质资产配置需求增加货币政策和流动性维持合理充裕的情形下有利于支撑市场成交，预计到2022年上半年货币政策总体仍将维持“宽货币、稳信用”的组合。

在经济增速下行的情况下，货币政策应给予稳增长给多的权重，预计今年货币政策将保持稳健，在做好跨周期调节的基础上为明年预留调整空间。

沪深两市交投有望延续活跃。

今年年中以来，虽然市场主要表现为结构性行情，但两市交投保持高度活跃，日均成交额破万亿成为常态，带动经纪业务向好。

截至今年三季度，上市券商的经纪业务收入同比增长19%。

其中有市场持续扩容的影响，但也反映了流动性较为宽裕。

居民存款转移，财富管理多样性需求增加。

首先从投资者数量看，截至今年9月末，股票市场投资者数量达到1.93亿，而疫情前的2019年12月，投资者数量共1.59亿。

在过去两年不到的时间里，新增投资者达到3400万。

其次，10月的M1-M2剪刀差继续走扩，一方面反映了实体经济活跃度降低、地产销售低迷；另一方面，从10月的存款结构看，居民存款向非银存款转移，其中居民存款减少12100亿元，非银存款新增12400亿元。

预计9月底理财等资金大量流向存款，而10月出现回流导致。

长期来看，在地产周期下行及房产税的影响下，居民的资产配置有望继续从房地产转移到股市，财富管理业务长期向好。

此外，随着经济转型，货币政策调控更加精准，直接融资比重也在增加，M2很难再回到过去的高增长，过去靠“大水漫灌”推动股市估值扩张实现普涨的情况难以再现，投资应更加重视结构性货币政策调控下的行业机会，因此居民对财富管理的专业能力和产品多样性需求在增加。

风险提示美国Taper对国内货币政策的扰动；通胀超预期；产业政策超预期等。