平安证券-城投大事记系列之九：建制县隐债置换政策的再思考-210311

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核心摘要特殊再融资债的发行概况：总规模5500亿元，涉及25个省份，一般和专项各占一半。

截至3月10日，已发和待发的再融资债券已经有69支用于偿还政府债务，3月份仍有发行，涉及了全国大多数省份。

建制县隐债置换政策再梳理：建制县试点分为2019年和2020年两轮，后者利用剩余地方债限额或新增限额发行再融资债置换15年开始形成的隐性债务，突破了隐性债务不得置换的约束。

从宁夏永宁县建制县试点的案例看，第二轮建制县试点是利用了新增限额发行再融资债，但是该新增限额中有大部分属于旧限额的收回再投放。

而财政部在解释20年12月份非政府债券形式的政府债务变动时并没有像19年那样指出是发行了置换债，仅称“部分地方通过筹集资金等方式偿还”，再加上20年12月至今募投项目在15年起开建的区县级城投债的提前兑付的案例显著增多，因此我们认为第二轮建制县试点置换的是15年起产生的隐性债务。

政策展望：地方债置换隐性债务将会是长效机制，但会受到法定债务率和限额空间的双重约束，规模不会很大。

1）第二轮建制县试点之后，地方政府债置换隐性债务的政策已经趋于成熟，因此我们认为地方政府债置换隐性债务可能会从试点转变为长效机制，即在这5-10年中，财政部都会允许地方政府发行一定数量的地方政府债来置换隐性债务。

但是本轮置换既不会全盘将隐性债务纳入限额也不会将未来所有年份的可置换的规模一次性纳入债务限额，因此置换的规模和节奏由中央牢牢把控。

2）隐性债务转化为法定地方政府债务不会提升综合债务率，但是会增加法定债务率，而法定债务的偿还义务更为刚性，因此置换不一定会减轻政府偿债压力；2020年地方政府法定债务率迅速攀升，引起了财政部的高度重视，由此新制定了《地方政府法定债务风险评估和预警办法》，严重制约了隐性债务转化为法定政府债务的空间；各省债务率和地方债剩余限额差异较大，债务压力大的省份的剩余限额反而更少，法定债务率更高，也制约了隐性债务的置换空间。

投资策略：当前城投债性价比较低，需要坚持中性配置，部分结构性机会仍可关注。

综合城投政策和城投债估值来看，我们认为当前城投债的性价比较低，后续问责加强可能会带来较大的估值调整压力，因此建议中性仓位配置城投债，前期超配的部分需要逐步减仓，不过建制县试点落地区域以及剩余限额对隐性债务覆盖率较高的地区的结构性机会仍然值得挖掘。

风险提示：1）再融资券政策不及预期；2）城投企业融资政策收紧；3）地产销售下滑拖累政府卖地收入。