平安证券-固收市场周报2021年第7期，总第41期：市场对利空钝化，关注短期博弈机会-210314

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本周核心观点经济基本面宏观经济：政府工作报告未超预期，海外美债利率继续抬升。

政府工作报告提出的财政政策为“赤字率3.2%+专项债3.65万亿”，总体偏积极，反映了政策不急转弯；货币政策方面则与2019年表述基本一致，没有提供额外增量信息。

而海外也有两大事件落定，一是美联储鲍威尔发言，他表示不会对近期美债利率快速上行采取行动，消息出炉以后股市黄金均大跌；二是OPEC+会议意外宣布维持减产，沙特还宣布将单边减产维持到4月，该消息大超市场预期，直接带动美油上涨5%。

资金面资金面处于央行合意状态，下周MLF或等量续作：本周的每个交易日，市场逆回购到期100亿元，央行每日投放100亿元完全对冲，全周净投放为0，显示出当前市场资金面或处于央行的合意状态，对应资金情绪指数45，也就是说，未来资金情绪指数高于45时，或可以看到央行净投放操作。

下周资金面来看，政府债券供给将持续放量，但鉴于3月是传统财政支出大月，可以部分对冲供给压力，此外，下周一将迎来央行月度MLF操作，本月MLF到期1000亿元，预计为缓解供给压力，央行或选择等量或超额续作。

未来展望金融数据大超市场预期，长端利率反应“钝化”：本周三公布的2月金融数据大超市场预期，居民、企业中长期贷款向好，表外融资需求旺盛，数据公布后市场反应平平，日终10年国债、国开债活跃券收益率回落1-2BP。

市场反应平淡的原因或可以归为两点：1）10月以来经济指标增速放缓，基本面利空难以带动收益率向上突破；2）“宽信用”退坡趋势未变，尽管企业中长期信贷向好，但新增贷款整体的同比增幅仍在回落趋势中，此外，新增信贷超预期主要源于房屋销售带动下的居民中长期贷款向好，在M2增速稳中有降的背景下，房地产销售增速将呈现磨顶特征，居民中长期贷款高增的状况或难以持续。

展望后市，我们认为当前“震荡市”破局的契机有两点，一是通胀数据的跳升，这将在5月初公布的4月PPI、CPI上有所体现，另一个就是从历史经验看，PPI同比增速超过3.7%后，央行是否会加息。

而这两个因素或将在5月才开始对债市购成明确利空，在此之前，市场将延续震荡市不变，我们认为当收益率接近前高时（10年国债3.3%，国开债3.8%），可以少量仓位参与博弈。

短端利率受政府债券供给放量的影响仍有上行压力，参考去年6-7月特别国债发行时期，期限利差呈现明显收窄走势，因此，当前期限利差仍有收窄趋势。

信用事件及政策：冀中能源出现技术性违约，暴露出企业现金流已经非常紧张。

冀中能源是河北最大煤企，但是资源逐渐枯竭，历史遗留的人员负担重，资产负债率持续超过80%，归母净利润连年为负，因此在20年上半年债券发行就出现较大困难，下半年只能发行短融进行滚动。

永煤违约之后，弱资质地方产业国企普遍受到冲击。

而冀中能源受到的冲击尤为剧烈，债券融资完全断绝，虽然连续兑付了200亿元的债券，但“20冀中能源MTN002”中债估值收益率仍然大幅上行1100BP到19%左右。

此次出现技术性违约暴露出了企业现金流已经非常紧张，因此企业平稳度过3-4月集中兑付高峰的难度较大，不过如果能顺利过关，就有机会和银行协商进行债务重组，后续需要持续关注政府的协调能力。

贵州两城投以城投债抵偿拖欠民企上市公司的工程款。

20年7月，国务院出台了《保障中小企业款项支付条例》，要求政府部门、事业单位、国有企业、平台企业要限期完成清偿拖欠民营和中小企业款项的任务。

于是去年中央和地方都采取了多种措施来偿还欠款，其中比较典型的是国家电网发债偿还拖欠的新能源补贴、内蒙古打折收购平台公司和国有企业拖欠中小企业的工程款。

今年政府仍然强调六稳六保，国企和融资平台仍然要采取措施偿还拖欠款，因此这种利用金融债务替代经营债务的做法还会持续，变相加重国企和融资平台的偿债压力。

信用债建议：冀中能源和山西煤企的违约风险是近期市场关注的核心议题之一，其中山西煤企区域重要性较强，违约风险相对可控，但是市场惯性较大，不建议左侧配置。

当前煤炭行业本身的基本面比16年要好很多，但永煤违约使得市场认为政府要逐步推动弱资质产业国企出清，因此那些基本面较差的地方产业国企受到的冲击非常明显。

永煤违约后至今，冀中能源和大同煤矿债券收益率分别上行超过1000BP和300BP，但兖矿和陕煤化债券却仅上行10BP左右。

山西产业债和河北产业债信用利差也分别上行到历史96.1%和98.2%分位，较历史高位仅低40BP左右。

与冀中能源相比，山西煤炭企业人员负担同样较重，而且重组前景不明，但资源禀赋较强，区域重要性更高，因此违约风险相对可控。

负债端较稳定的机构可小量参与山西煤企债，但信用市场羊群效应较强，流动性较差，且后续利差难以像16年那样快速下行，因此我们仍建议大部分机构不要左侧交易，需要等待重组的最终结果。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。