平安证券-城投大事记系列之十：从预算报告看今年的城投债政策-210319

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核心摘要财政政策是否积极：调入资金和特别国债的减少使得21年积极财政成色大幅下降，但广义赤字率仍显著高于19年，因此财政积极程度仍然超过19年。

今年特别国债和调入资金合计减少超过2万亿，使得21年广义实际赤字率（合并一般预算和政府性基金预算，且将调入资金也视为赤字）为8.0%，较20年的10.7%大幅下降，但是仍较19年的6.6%明显上升。

政府杠杆率会如何变化：21年政府杠杆率仍然会上升，地方政府负债率上升更明显，会进入警戒区间；如果要压降涵盖隐性债务的杠杆率，隐性债务规模只用保持较低增速即可。

我们预计21年政府债务余额会增加7.19万亿，赤字率隐含的名义GDP为111.56万亿，由此我们可以计算得到21年全国政府负债率为48.2%，较20年上升2.4%。

21年地方广义财政本级收入上升4.7%，但中央补助下降较多，使得地方综合财力仅小幅上行0.7%，由此得到地方政府债务率为106.4%，较20年上行15%，进入了国际通用的警戒区间。

假设21年名义GDP增速为11.5%，20年底隐性债务为38万亿，那么隐性债务余额增速只要低于6.7%，就能促使涵盖隐性债务的政府杠杆率下降。

地方政府债务管理会如何进行：抓实化解隐性债务会使得城投的政策环境趋紧，但今年政策的严峻程度会低于17-18年；抓实化解隐性债务涵盖三个方面，具体可能会有四种手段，其中需要重点关注中央的问责。

财政部在部署21年财政改革时专门安排一段文字阐述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，因此21年中央对化解地方政府债务风险的重视程度将大幅上升。

不过，18年中央建立了全口径债务管理体系，并建立了终身问责制度，还提出用5-10年的周期化解存量隐性债务，而今年到目前为止提出的关于隐性债务的新增政策内容较少，且20年12月份至今已经有5500亿元再融资债置换隐性债务，突破了此前隐性债务不得置换的政策约束，因此今年抓实化解隐性债务主要是加强执行问责力度，政策收紧程度大概率不会超过17-18年。

在21年，抓实化债需要严控新增、推进存量化解、严查虚假化债，具体抓实的手段可能包括地方债置换、问责、融资渠道收紧和健全违约处置机制四种，其中问责这个手段需要重点关注。

不过与上一轮问责不同的是，今年除了问责新增外，可能还会问责化解存量力度不够以及问责存量化解方式不合规。

投资策略：当前城投债估值风险较大，建议将超配的城投债逐步减仓。

今年财政政策仍然积极，但政府杠杆率上升过快，同时中央强调抓实化解隐性债务，因此政策整体利空城投债。

而当前城投-产业的利差水平处于历史10%分位的位置，后续估值调整压力较大，因此建议投资者将超配的城投债逐步减仓。

风险提示：1）再融资券政策不及预期；2）城投企业融资政策收紧；3）地产销售下滑拖累政府卖地收入。