平安证券-固收市场周报2021年第8期，总第42期：利率走势“钝化”，关注预期差带来的交易机会-210321

《平安证券-固收市场周报2021年第8期，总第42期：利率走势“钝化”，关注预期差带来的交易机会-210321（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-固收市场周报2021年第8期，总第42期：利率走势“钝化”，关注预期差带来的交易机会-210321（40页）.pdf（40页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

经济基本面宏观经济：国内经济数据喜忧参半，海外联储拒绝“救市”。

本周出炉的经济数据新增信息量不多，生产强消费弱符合预期，制造业投资意外大幅回落或与短期疫情和数据扰动有关，后续回升至高景气区间的可能性较大。

向后看，一季度GDP增速预计表现不俗，但剔除基数效应后难高于去年四季度，内部结构消费、制造业向上，基建不温不火，房地产向下。

海外本周最大看点是美联储议息会议，尽管联储重申宽松立场，但同时也明确表示扭曲操作没必要，SLR更是意外并未续期，表明对美债长端上行并不担忧，因此市场无法指望联储救市。

资金面央行延续0投放操作，缴税对资金面影响有限，或与地方债发行缩量有关：本周进入税期，但银行间资金面保持平稳，多个交易日中呈现早盘紧，尾盘松的特征。

具体来看，央行已经连续15个工作日开展100亿元逆回购，并连续两周保持0投放，操作十分稳健；而进入税期但资金面仍维持宽松，或与本周地方债发行缩量有关：本周地方债发行904亿元，而上周则发行2409亿元。

向后看，政府债券发行放量对资金面有一定影响，但在银行间杠杆率稳定背景下，央行仍将保持不缺不溢的态度，对供给放量有所对冲。

未来展望利率走势“钝化”，关注预期差带来的交易机会：本周债市延续上周窄幅波动走势，但对利多消息或更加“敏感”：本周从消息面上发生两件事，一件是周四凌晨召开的美联储议息会议，拜登表达了对美债利率上行较高的容忍度后，美债利率大幅上行，但国债并未跟随，反而是周四股市大幅回调，带动国债收益率小幅下行。

另一件事是周五召开的中美2+2高层谈话，引发了市场避险情绪抬升，长端活跃券收益率终于走出近两周来最大的回落幅度。

向后看，我们觉得“预期差”或是带动市场“破局”的关键，当前经济修复已经进入到后半程，斜率放缓，利率对基本面利空早已“钝化”，反而在经济修复下半场中个别月份数据或存在不及预期的可能，带动利率回落；此外，当前市场普遍预期二季度通胀将出现明显抬升，这也有可能成为未来的预期差之一，复盘2010年市场表现来看，通胀抬升并不能带动利率走高，央行的加息及前期市场对加息的预期才是关键，由于PPI上行是全球大宗商品涨价所致，对内加息恐无法抑制，在CPI未上行前，或看不到央行加息，因此很可能出现类似于2010年上半年的走势，利率Pricein经济回落，而非通胀抬升。

信用事件及政策：03月15日，国务院常务会议提到“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。

”我们认为这里的杠杆率大概率指的是包含隐性债务的广义杠杆率，只要控制隐性债务增长速度，21年广义杠杆率压降的实现难度不大，不必过度解读。

21年政府债务余额预计增加7.19万亿到53.74万亿，增速15.5%，因此为了使政府负债率下降，那么名义GDP增速要超过15.5%才行，但这个增速基本不可能实现。

我们认为这里指的政府杠杆率可能是包含了地方政府隐性债务的杠杆率，因此国常会的表态不会影响两会定下的法定债务规模。

假设今年名义GDP增速达到11.5%，只要去年底隐性债务余额超过16万亿，那么在实现降低政府广义杠杆率的前提下，今年隐性债务就可以不用减少。

去年底发债城投带息债务规模大致为38万亿，若以此数字为隐性债务规模，那么隐性债务余额增速只要低于6.7%就能促使政府杠杆率下降。

信用债建议：本周短久期信用债收益率、利差明显下行，曲线形态进一步陡峭化；21年为地方政府隐性债务的严监管年，可以加强调研，关注隐性债务处置可能带来的投资机会。

本周1Y、3Y信用债收益率多数下行，AA及以上信用债收益率低于历史中位数；而本周1Y国开债收益率上行3.5BP，导致短端信用债利差明显收窄，曲线形态陡峭化，AA及以上评级信用债利差基本位于历史20%分位数以下。

伴随债券熊市的进一步演绎，信用债收益率与信用利差有望进一步寻顶。

当前信用债、贷款和股票的价值处在相对均衡的状态，1Y中短票与LPR利差在历史60%分位数，5YAA中短票与“股息率”利差在历史中位数附近，信用债相对价值中性，市场对紧信用年可能引发的信用冲击保持谨慎。

此外，从去年年末的中央经济会议罕见提到“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，到本周国务院常务会议提到“政府杠杆率要有所降低”，21年大概率为地方政府隐性债务的严监管大年。

当前低等级、短久期的城投债收益率和利差位于历史70分位数以上水平，可以加强调研，博弈调研带来的隐性债务处置的信息差带来的α机会，以及继续关注再融资债用于置换隐性债务的地区内净价低于面值的区县级企业债。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。