平安证券-利率新视点：二季度供给放量会再度扰动市场吗？-210330

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核心摘要引言：近期市场对二季度政府债券供给放量存在一定担忧，尤其是央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”一词，部分投资者认为，央行或存在收紧流动性的可能，使得债市进一步承压，本文将对上述两个问题做以分析解答。

二季度地方债供给或大幅放量，净融资较去年同期增长1.3-1.5万亿，供给压力不小。

国债今年净融资回落至2.75万亿，估计二季度净融资规模6900亿元，较去年少增近2600亿元。

政金债今年净融资规模预计在2-2.55万亿，预计二季度净融资规模3200-5610亿元，较去年少增2000-4400亿元。

地方债二季度净融资约3万亿，较去年同期增加近2万亿，其中新增专项债1.77万亿、一般地方债4000亿元、再融资券8000亿元。

2020年剩余1400亿元用于补充中小银行资本金的专项债可能会推延至三季度发行。

央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”的表述，一定程度上预示着广义流动性收紧将有所提速，但狭义流动性仍将“不缺不溢”，配合配置资金的逐步入场，对债券的需求形成一定的支撑。

年初以来政策“转弯”的速度不及市场预期，包括2月高增的社融、信贷增速以及持续增长的房地产销售数据，但今年政策的首要任务是“稳杠杆”进而“防风险”，因此广义流动性供给易紧难松，我们预计3月信贷增速或加速回落：从市场数据看，2月末以来票据转贴现利率大幅回落，1年期同业存单发行量价走弱，表明银行长期资金需求回落。

从草根调研来看，各地监管对涉房信贷逐步增加管控，或将从二季度开始逐步体现在数据中。

但广义流动性收紧，并不意味着狭义流动性同样收紧，与去年不同的是，当前市场利率已经围绕政策利率波动，央行没有必要“借力”利率债供给抬升市场利率，尤其在降低实体经济融资成本的政策目标下，央行需要保持狭义流动性“不缺不溢”。

此外，年初以来国际环境更加复杂，经济增长的长期不确定性增加，需要给实体经济营造稳定持续的利率环境。

而且，年中以后美国经济加速修复将推动美元指数上行，给国内经济带来输入型通胀和资本外流两方面挑战，因此当前的政策布局需要“留足弹药”。

当政策组合为“广义流动性收紧+狭义流动性稳定”时，长端利率往往回落，且利率债供给放量的影响相对有限。

此外，从投资者行为看，一季度由于市场情绪悲观，配置盘处于相对欠配的状态，随着信贷增速放缓，地产融资受限，二季度银行和保险配置资金将向债市倾斜，缓解部分供给压力。

二季度仍然按照震荡市布局，观察利好信号释放的程度；4月上旬利率有望回落至1月低点。

当前出口、消费、制造业投资延续经济韧性，广义流动性收紧、环保限产力度和房地产投资拖累等利好信息需要在二季度逐步确认，短期难以看到央行政策重回宽松，利率难以趋势回落，长端利率只能按照震荡市布局。

策略上，当前10年国债、国开债收益率已经重回2月初的水平，四月上旬在基本面、金融数据利好的催化下，利率有望回落至1月的底部区域，距离目前收益率尚有近10BP的交易空间。

整体二季度而言，债市能否突破前期3.1%、3.5%的低点需要基本面信号的支持，在确认之前波段操作或是最优策略，当10年国债、国开债上行至3.3%、3.75%附近时，可以积极布局。

风险提示：1)经济持续向好；2）政策发生重大转向；3）利率债供给带动资金利率大幅上行。