平安证券-二季度城投债策略：解码抓实化债，畅谈城投策略-210406

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1.【追捧溯因】比烂时代，相对确定。

开年以来城投债发行净融明显好于产业债，二级信用利差相较于产业债也明显压缩。

短期看主要原因在于永煤违约和建制县试点；长期看，城投债被追捧从15年开始就一直存在，期间城投非标违约逐渐增多，标债也多次延期，但是产业债违约规模远远超过城投债，因此城投债的相对确定性反而在加强。

2.【大势研判】抓实化债，边际利空。

综合财政政策力度、政府对基建的态度、地方综合财力和隐性债务政策，今年城投政策整体偏逆风，但不会急转弯。

具体而言：今年财政政策积极程度下降，但仍超过19年；政府对基建的重视程度明显减弱；地方政府综合财力小幅上升，法定债务上升仍快；隐性债务管理政策边际收紧，但沿用原有制度。

3.【手段解析】三大方面，四种手段。

今年需要从严控新增、加快存量化解进度、严防虚假化债三个角度来抓实化解隐性债务。

可能主要有四种手段来推进：地方债置换、问责、城投融资渠道收紧、健全违约处置机制。

地方债置换包含专项债置换和建制县试点置换，后者的政策意义更大，未来会成为长效机制，但受到法定债务率的约束，因此利好有限。

问责是导致17-18年城投政策环境收紧的重要因素，今年以来问责的案例较少，但仍需重点关注。

城投融资渠道收紧主要指的是已经落地的城投债红黄绿发行新政，而未来可能会形成类似于房地产三条红线的制度，从而对全部有息债务形成约束，对城投债偏利空。

健全违约处置机制虽为新提法，有一定利空，但过去实践较多，且城投破产难度较大，因此整体影响较小。

4.【投资策略】水位很高，且战且退。

基本面角度看今年城投政策边际收紧，而后续产业债受到企业盈利改善利好较多，因此城投债的相对确定性大概率要减弱。

而当前城投-产业的利差已经处于历史10%分位以下，因此未来城投债估值调整风险较大，建议逐步将此前超配的城投债减仓。

不过还可以加强调研，提前布局建制县试点地区的区县级企业债。

5.【风险提示】隐性债务问责显著增多；城投企业融资政策大幅收紧；地产销售下滑拖累政府卖地收入。