平安证券-债券动态跟踪报告：要约回购方案怎么选，从最近的一个案例说起-211217

《平安证券-债券动态跟踪报告：要约回购方案怎么选，从最近的一个案例说起-211217（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-债券动态跟踪报告：要约回购方案怎么选，从最近的一个案例说起-211217（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

平安观点：前言：12月15日，富力地产发布公告，拟折价回购将于2022年1月到期的7.25亿美元、利率5.75%的优先票据。

在债券到期日之前，提出现金要约回购是美元债市场上庭外处置的常见操作，其他手段包括债券置换、展期等。

不同的处置方案有哪些特点？反映了怎样的定价逻辑和违约预期？本文从案例出发，提供一个简单的测算思路。

在海外成熟市场上，风险处置前置是一个重要特征，这在中资美元债或境内信用债市场可能也会复制，穆迪对企业违约定义包含三种情形：1）未按照合同约定或延期偿还债务本息（paymentdefault）；2）发行人破产申请或被司法接管；3）发生廉价交易（distressedexchange），即发行人为避免违约，在债券到期日以前采用展期、置换、要约回购等方式做负债管理。

在我国，97%的违约债券属于情形1，即先违约再谈处置方案。

而成熟市场可能接近50%的违约属于情形3，中资美元债市场上也出现过一些廉价交易案例，如熊猫绿能、亿达中国、协鑫新能源等。

因此，通过廉价交易带来的风险处置前置是信用债市场的常见操作，投资者也应该同步关注在境内市场传播和应用的可能性。

常见的处置方式中，需要投资者关注的核心差异有两点：现金流分布特征和处置效率。

从现金流的分布来看，债转置换和展期相似，属于“时间换空间”，普遍展期2-7年不等。

现金要约回购属于“空间换时间”，现金流回收早，但大概率牺牲回收率，采用这个方案的天物和青投提供的回收率在30%-60%。

从灵活性和处置效率来看，债券置换和现金要约回购好于传统的展期和现金折价兑付。

如何理解富力的本次操作和比较不同方案的价值？1、富力的方案相当于展期和现金要约回购相结合，提供的三种方案如下：（1）1月即期获得面值的83%；（2）即期得到面值的50%，剩余50%展期至7月兑付。

（3）同意展期，全部在7月兑付。

如果展期失败，富力的本期票据可能走向刚性违约。

2、83%的要约价格高于中资美元债市场上历史案例和当前债券市场价。

3、投资策略视投资者对企业违约的预期。

不考虑资金占用成本，如果预期1个月后违约概率低于9.33%，则没有仓位的投资者市场价买入博弈1个月后83折赎回可行。

对于有仓位的投资者，如果预期1个月内违约概率高于9.33%则尽快在二级市场卖出；如果预期半年内违约概率高于45%，但1个月内违约率极低，则选择方案一；如果预期半年内违约率低于45%，则推荐方案二。

具体测算见正文。

风险提示：1）政策放松力度不及预期；2）市场风险偏好修复速度较慢；3）行业信用利差中枢长期抬升。