平安证券-固收市场周报2021年第10期，总第44期：央行投放力度值得关注，金融数据料难带动利率上行-210411

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经济基本面宏观经济：本周国内公布的PPI同比超预期，但对债市影响有限；海外联储会议纪要重申宽松，但市场却已调整政策预期。

周五国家统计局公布了3月物价数据，其中PPI同比增长4.4%，明显超出市场预期，也将5月的翘尾效应提升至6以上，即5月PPI同比破6是大概率事件，但债市反应平淡，一是因为核心CPI环比继续持平，居民消费修复依然缓慢；二是PPI同比超预期与统计口径有关，事实上近期大宗涨价压力有所缓解。

海外美联储公布了3月议息会议纪要，官员们认为当前对经济的政策支持是恰当的，既不会增加宽松也不会削减支持，但利率期货显示市场对美联储首次加息的时间点提前至2023年一季度（美联储的预期是2023年末），这种市场交易抢跑政策行为的趋势或持续。

利率走势展望短端利率易上难下：机构融入长钱应对资金面不确定性，下周五税期对资金面的扰动或显现。

本周由于清明假期，央行少量净回笼100亿元，资金面稳中有落，但1M资金利率上行明显，结合7天利率互换维持高位与R007回落的背离走势看，市场对4月资金面预期偏谨慎。

我们认为，4月资金面压力并非来自利率债供给，而是缴税，央行公开市场投放有望更加积极。

预计4月利率债净融资规模约5000亿元，较3月回落近1700亿元，供给冲击有限，税收方面，PPI处于上行通道，意味着企业利润向好，银行缴税走款压力加大，今年4月缴税大月特征或更明显，央行公开市场操作有望更加积极。

但投放以逆回购为主，MLF超额续作概率不大。

本周四将迎来MLF续作，1-2月信贷超预期后，监管层或有意抑制信贷增速过快上行，实现全年稳杠杆目标，现阶段很难看到央行向市场投放长期资金，所以4月MLF和TMLF或仍将等量续作，意在向市场传递政策稳定信号，对冲税期压力的工具以逆回购为主，操作思路和之前春节类似。

从历史数据看，缴税大月中，在缴税截止日的前两个交易日，资金面便开始收紧，对应本月是16日，关注央行对冲力度。

长端利空因素基本已被市场预期，预期差更多带来的是利多因素：目前10年国债收益率3.2%、国开债收益率3.62%，均处于震荡区间中枢，看似上下风险对称，但近期通胀、供给等利空因素都已浮出水面，且对长端影响有限的情况下，后续预期差或更多带来的是利多因素，尤其是当前经济环比修复最快时期已过，后续公布的金融数据、经济数据或不及市场预期，带来波段交易机会，预计3月存量社融增速环比回落0.6个百分点至12.5%，新增信贷2.45万亿，一季度剔除基数影响后的实际GDP增速回落0.4个百分点至6.1%。

在货币政策未明确转向宽松的情况下，债市维持震荡市不变，风险偏好较高的投资者可以选择博弈近期波段行情，较低的投资者可以等待利率重回3.3%、3.7%的上沿后，再布局。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：各地国资委和央行密集发声维稳国企债券，市场不必对国企产业债过于悲观，但右侧机会仍需等待。

本周山东和河南都召开国资会议，研讨防控国企债务风险，其中河南还明确拿出了“631”债务偿还机制。

这两地的表态以及上月华东某省的表态均是对前期国资委相关文件的落实。

无论是从16年的表态还是永煤违约后的表态来看，山西省历来比较重视省属国企债务风险防控，尤其重视防范债券违约。

不过与16年不同的是，本轮债券市场并不买账，省属煤企债券收益率仍大幅上行，一级市场连续“失血”，因此市场对山西恐慌的原因更多在于对政府救助能力的怀疑。

在多次表态效果寥寥之后，山西安排副省长和央行副行长会谈，以争取金融支持，央行方面也进行了积极回应。

此次会谈之后，央行可能会帮助协调金融机构维稳山西煤炭债券，避免一致性恐慌继续蔓延。

而且4-6月份晋能煤业、装备和电力三大公司到期回售债券规模逐渐下降，能给山西一定喘息之机，后续一季报披露后大幅增长的利润数据也会给市场一定信心，因此未来不必对山西煤炭债券过于悲观。

不过还需要观察利润是否可持续，以及央行支持政策能否带动大行加大金融资源投放，因此目前买入还为时尚早。

信用债建议：整体策略推荐高等级拉久期轻杠杆策略；另外可以关注国企产业债的风险演化，等待右侧机会。

1）地方债和缴税可能会使得近期流动性缺口不小，加上目前债市杠杆水平较高，因此杠杆套息难度较大。

2）近期信用债到期量仍然不小，市场风险偏好很弱，因此下沉评级仍需谨慎。

3）十年国债收益率正在接近本轮熊市顶部，进一步上行空间可控，加上3-1Y信用债期限利差基本处于90%分位，因此拉长久期较为适宜（3年）。

4）弱资质地方产业国企债在永煤违约后被市场一致性抛弃，收益率大幅上行，一级市场持续“失血”。

监管已经认识到了问题的严重性，因此上月国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，后续华东某省、山东、河南相继表态落实国资委债务管控精神。

但市场的担忧更多在于地方政府的救助能力，因此只有见到真金白银的流入才能真正扭转市场预期。

目前来看大宗商品价格大幅上涨已经大幅推高了国企利润，山西在防控债务风险方面也获得了央行的支持，因此后续也不必对国企产业债太过悲观。

市场一致性强，流动性较差，因此不建议左侧参与，未来可以关注一季报的国企报表以及央行的协调效果。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。