平安证券-债券基金系列研究（六）：信用债基金的风格分析和产品优选-210414

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定义和规模：为保证研究准确，我们仅以纯债基金为基础，从狭义和广义两个维度来定义信用债基金。

截至20年Q4（剔除成立不足一年的），狭义共73只，总规模1730.14亿元；广义626只，总规模10865.80亿元。

狭义与广义共计699只，占全部纯债基金数量的48.27%。

收益特征：1）相比狭义信用债基金，广义类的投资管理更灵活，但两类的业绩和回撤却没有明显的差异。

2）信用债基金业绩长期要优于利率债基金，并且回撤方面比利率债也要更平稳。

仓位&持仓特征：仓位与债券到期收益率基本成反向关系，与主体违约率有一定的反向关系。

中票仓位有所提升，企业债和短融均有所下降。

近年随违约率提升，狭义和广义类的基金经理均愈加倾向于投资高等级信用债。

主要投资策略：信用债基金投资分为“战略”和“战术”两个层面。

首先要从战略层面分析评估：当前价格能否覆盖真实的违约损失，及未来信用利差的变化趋势。

信用研究、信用风险定价能力突出的基金公司将会长期受益。

战术层面主要有择时、杠杆策略、信用利差、信用下沉、行业和个券选择等投资策略，其中信用利差和信用下沉是信用债基金获取收益的重要来源。

定量+定性分析：研究将重点关注基金经理在信用利差和信用下沉上的偏好（Campisi业绩分解模型）和能力高低（依据债券市场特征判断），同时要考虑其在信用违约债的风险管理能力。

量化分析与风格划分：1）从信用因子来看，整体的择时相对较差；2）违约因子季度间能够表现出相对于评级利差的变化；3）信用与违约因子的平均暴露度均较低；4）广义类基金在信用利差和信用下沉策略上有更为敏锐的变化。

基于分析，将信用债基金进行风格特征分类，分为信用利差（88只）、信用下沉（53只）、双策略（134只）和均衡（185只）4个子类型。

基金的优选：通过收益率和评级利差的节点变化，判断因子变化方向的准确性，并进行量化打分来判断管理能力的强弱。

根据得分、业绩、回撤等定量因素，以及踩雷等定性因素，优选出了16只信用债基金（狭义6只，广义10只）。

同时优选出10位老牌基金经理（管理年限≥5年）和6位新生代基金经理（管理年限＜5年）。

风险提示：1）部分基金投资信用债的占比变动较大，或影响基金的类型划分，不同的划分方法或得到不同的分析结果；2）信用债基金的投资受多个维度的影响，本报告模型或产生一定的误差，进而影响报告结论；3）本篇仅分析历史数据，不代表未来业绩。