平安证券-【固收周报】消息面多空交织，难挡债市情绪向好-210516

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经济基本面宏观经济：本周国内外通胀表现均超预期，但国内方面PPI高企与限产下的黑色系涨价有关，美国则与其财政刺激下的消费反弹有关。

通胀无疑是本周海内外数据关注的重点。

国内方面，核心CPI在旅游消费复苏提振下表现高于季节性0.1个百分点，但同比水平依然偏低；PPI同比超预期主要来自于碳中和政策下黑色系限产涨价，即供给侧因素占主导。

美国方面，核心CPI环比上行超季节性0.4个百分点，分项上看房租、娱乐和电子产品涨价最多，折射财政刺激下的需求反弹；而PPI表现主要与油价、铜等国际大宗涨价有关。

总体来看，国内政策关注重点在PPI，而输入型通胀和供给侧因素下通胀高企预计难以影响央行政策立场；美国政策关注点主要在核心CPI，但就业表现偏弱掣肘货币政策选择，联储大概率边走边看，维持货币宽松立场不变。

资金面地方债发行进度仍偏慢，若今年财政部是比对2018年节奏发行，则5-6月资金面或将是新的预期差。

本周资金面仍然延续宽松走势，地方债发行彻底成了“狼来了”的故事，本周净新增地方债1439亿元，虽小幅放量，但整体仍较低。

根据已经披露的发行计划，5月下半月新增地方债1353亿元，算上已发的，5月合计净新增规模约2309亿元，与我们月初预计的9000亿元相去甚远。

我们认为今年上半年地方债的发行节奏可能并非市场预期那样，集中在5-6月，而是在下半年：今年1-5月新增地方债规模在全年占比仅有5.8%，后续按照时序节奏发行基本不可能，参考没有提前批额度的2017-2018年，上半年地方债发行占比分别为12%、27%，按与今年节奏最接近的2018年看，今年上半年地方债供给压力或并没有市场此前预期的那么大。

利率债市场展望金融数据低于预期指向经济数据或走弱，5月在资金面的配合下，收益率或有创新低可能。

本周消息面扰动增加，具体而言，利多消息主要有央行“偏鸽”的一季度货政报告，认为：当前国内通胀压力可控，且仍将推动实体经济融资成本回落、以及4月金融数据全面不及市场预期；利空因素主要是周初黑色金属价格涨停潮，以及中、美4月PPI超预期上行，10年美债收益率在通胀预期影响下跳升7.1BP，但在经历了大宗商品上涨，美债收益率跳升、A股大涨三重利空扰动后，债市仍然保持强势，说明当期市场“看多”情绪占主导，同样的，本周一级招标结果向好也印证了这一点。

向后看，相较于下半年或将面对的来自经济、通胀及美联储政策的不确定性而言，5月做多的确定性更强：一方面，PMI和金融数据走弱指向经济数据或不及预期，另一方面，央行背书流动性，资金利率保持平稳。

因此，尽管当前收益率已接近前低，未来或仍有进一步突破的可能，推荐存在补涨需要的中长期品种。

信用事件及政策：件中有一定篇幅在强调不得新增隐性债务，但更大的篇幅是在阐述管控经营性债务，且有相当部分内容和国资委发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》相契合，因此江苏下发该文件的最主要原因是永煤违约后国企债务风险引起了中央和地方政府的高度重视。

文件主要精神包括：分类管控融资平台债务总量、提升贷款和标债在融资中占比、突出抓好债券领域兑付风险防范等。

与3月30日江苏省印发的《征求意见稿》相比，《正式稿》变化不大，不过有4点值得关注：1）《正式稿》更加明确了管控融资平台经营性债务是文件的主要目的，不再提推进融资平台转型，显示当前防控债务风险是主要矛盾，推动融资平台转型是次要矛盾；2）《正式稿》称“对地方政府采取委托代建等方式交由融资平台公司建设的项目，地方财政应按有关规定足额拨款”，而《征求意见稿》没有，该变动主要是在压实地方政府付款责任，减少拖欠，有利于改善融资平台现金流；3）《正式稿》不再强调“加强地区融资总量控制”，而是把管控的对象更加细化到融资平台，说明《正式稿》在淡化融资平台和财政之间的联系，更加市场化；4）《正式稿》在加强融资平台分类管控方面更加严格，强调了新增经营性负债要依据“财务承受能力”，同时规定举借新债偿还旧债要采取专户管理。

信用债建议：可以打猎心态适度下沉，不过未来风险隐患仍较多，主流机构仍然推荐高等级加杠杆拉久期策略。

本周资金面继续宽松，资金成本略上，信用债收益率几乎全部下降，但中低等级和3Y下降更多，所以使得AA-AAA的评级利差和3-1Y期限利差有所压缩。

在4月底，3YAA城投-产业利差、永续利差和私募利差都被压到历史绝对低位，在这种情况下市场有被迫向风险要收益的倾向。

不过观察下来，3Y中短票AA-AAA的评级利差仅小幅下降，而3Y城投债AA（2）-AA则下降较多，说明市场可能更选择了从低等级城投债中挖掘下沉机会。

展望未来：1）地方产业国企债会受益于盈利改善和债务管控加强而存在一定机会，但是对于主流机构而言，弱资质国企面临的不确定性仍高且风控在短期内大概率难以再放开，因此下沉产业债仅能以打猎心态；2）今年下沉城投债面临债券融资和非标融资双收紧的压力，估值调整压力较大，因此建议逐步减仓；3）当前期限利差仍高、杠杆套息空间尚可且随着经济见顶长端风险较可控，因此建议主流机构采取高等级加杠杆拉久期策略。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。