中信证券-量化策略专题研究：财务视角下的负向组合构建研究-210520

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退市机制的逐渐完善、融券业务的快速发展以及多空策略良好的收益风险特征使得负向Alpha的研究价值得到显著提升。

本报告聚焦于负向Alpha，从财务角度入手，构建了存贷双高、资产减值、现金流风险等负向Alpha指标，并基于指标构建负向组合。

测试结果显示全A（非金融）和中证800（非金融）上的负向组合近5年平均的年化超额收益分别为-11.9%和-19.7%。

投资聚焦：多因素提升负向Alpha研究价值。

1）退市机制的完善将加强投资者对于公司风险的关注。

2020年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》；2）融券业务的快速发展为负向Alpha的应用奠定良好基础。

截至2021年5月12日，融券余额为1513亿元，较2019年年底增长了近10倍规模。

3）有效利用负向Alpha，可以构建更多元、收益风险特征更好的量化策略。

从历史表现来看，相较于传统股票多头策略，多空策略的累计收益更高且波动更小。

财务风险指标的构建与分析逻辑：1）资产负债表中关注公司的偿债压力，尤其是有息负债的偿债压力；公司是否存在存贷双高现象；应收账款存量过高或增长过快；存货存量过高或增长过快；非主业性投资占总资产过高。

2）现金流量表中关注经营活动现金流净额；销售商品、提供劳务收到的现金；投资活动现金流。

3）利润表中关注资产减值损失；毛利率；营业利润率；净资产收益率。

4）分析负向指标需注意尾部性、可比性和适用性。

财务风险指标测试：1）单指标单行业测试：财务风险指标能够有效反映公司运营风险，并且有显著的负超额收益；2）风险指标选股重叠度低，高于20%的占比仅4.8%；3）指标视角：营收同比增长、营业利润率和应收账款占比表现突出；4）行业视角：全市场的平均选股数随着风险阈值升高减少，同时平均负向超额收益增大。

当阈值设为8时，平均行业超额收益为-9.21%。

家电、食品饮料和电力设备及新能源表现突出。

基于财务风险指标的负向组合构建：1）行业内的股票按自由流通市值加权，行业间按全市场行业的权重进行加权。

对比基准是非金融(结构.中信)指数（CI005923.WI）。

测试区间为2010年4月30日至2021年5月13日。

负向组合相对基准总的年化超额为-7.35%，信息率为-1.02。

近5年来看，年化超额为-11.93%，平均信息比为-2.04。

2）将全市场的负向组合与中证800非金融选股池取交集得到负向组合，负向组合的年化超额收益为-15.42%，信息率-1.52。

近5年来看，年化超额为-19.68%，平均信息率为-1.94。

财务风险指标的负向超额或将延续：我们认为近5年负向超额显著与“价值投资”的投资理念逐渐流行有密切联系。

践行“价值投资”的投资者倾向于在好的公司里去找具有更高投资价值的公司。

负向组合平均每只股票未来250天成交额/全市场平均每只股票未来250天成交额从2017年开始显著下降。

由于理念的转变不同于风格的转变，是一种更加长期变化，那么这种负向超额未来大概率将继续延续甚至加强。

风险因素：财务指标未能反映公司实际运作情况；股价走势背离基本面；宏观环境与行业政策重大改变。