安捷证券-网易~S-9999.HK-1Q21A手游增速显著高于行业，有道软硬双轮驱动-210519

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1Q21A收入端略超预期。

网易发布1Q21A财报，公司实现营收205.2亿元人民币(同比+20.2%，环比+3.8%)，高于市场预期1.3%，高于安捷预测1.4%，其中1)在线游戏收入稳健增长，实现149.8亿元人民币(同比+10.8%，环比+11.8%)；2)有道实现收入13.4亿元人民币(同比+147.5%，环比+21.1%)以及3)创新及其他业务实现收入42.0亿元人民币(同比+39.7%，环比-20.2%)。

公司实现Non-GAAP调整后归母净利润50.8亿元人民币(同比+20.6%，环比+218.0%)，高于市场预期19.5%，高于安捷预测5.6%，主要由于在线游戏及有道业务毛利率增长。

成熟游戏稳健发力，新游管线海内外推进。

公司1Q21A在线游戏业务表现稳健，同比增长+10.8%至134.0亿元人民币，根据伽马数据，公司游戏收入增速略高于中国游戏市场同期整体约9%的同比增速，其中手游和端游业务分别实现14.8%和1.5%的同比增长，手游增速显著高于行业约6%：1)期内推出新游包括《天谕》手游、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》；2)已发行成熟游戏《梦幻西游》《率土之滨》国内流水持续强劲，根据七麦数据测算，《梦幻西游手游》春节期间单日收入峰值超过136万美元；3)海外发行组合中，《荒野行动》在IP联动运营下多次登顶日本畅销榜。

近期上线游戏包括：2021年4月首个面向全球市场的SLG游戏《无尽的拉格朗日》在欧洲上线，后续将登陆其他市场；预约破千万的IP手游《宝可梦大探险》已于2021年5月全平台公测。

目前公司游戏管线中，《TheLordoftheRings:RisetoWar》将于3Q21开启海外软启动，《哈利波特：魔法觉醒》将于年内开启终极付费测试，重磅产品《暗黑破坏神：不朽》已于2021年4月在海外开启第二次封闭测试，有望年内上线。

在线学习及智能硬件双驱动，有道业务规模效应推升毛利率创新高。

有道业务1Q21A收入录得13.4亿元人民币(同比+147.5%，环比+21.1%)，高于市场预期8.1%，超出我们预期7.6%。

其中学习服务、学习产品和在线营销服务收入贡献分别为74.5%、15.1%和10.4%，同比增长分别为+156.8%、+279.8%和+40.1%。

受益于在线课程持续的精品化运营，1Q21A有道线上流水总计8.1亿元人民币，同比+55.9%，付费学生数达到48.4万人次，同比+75.6%，K12付费学生数达到30.5万，同比+100.3%。

有道词典笔销量显著增长，推动智能学习硬件收入同比增长279.8%至2.0亿元人民币。

规模效应以及高毛利的词典笔3.0销量显著上升将学习服务、学习产品分部毛利率分别由1Q20A的51.9%及25.6%推升至1Q21A的65.6%及44.1%，有道整体毛利率同比提升13.8个百分点至57.3%。

2021年3月，有道成立成人教育事业部，并将网易云课堂升级为服务终身学习者的系统化学校平台。

我们认为虽然在线教育监管政策面尚存不确定因素，公司在成人教育、智能学习硬件等赛道的创新投入亦将支持有道业务稳健发展。

创新业务持续发力，深化运营开拓场景。

创新业务及其他于1Q21A收入为42.0亿元人民币(同比+39.7%，环比-20.2%)。

毛利率主要由于广告业务季节性影响同比下滑1.4%至14.4%。

网易云音乐持续丰富内容及场景，于近日与索尼音乐达成合作，于期内上线“和陌生人一起听”功能；网易严选持续发力新消费品牌赛道，1Q21全渠道支付用户规模同比增长26.2%。

财务预测与估值：基于公司游戏管线稳步推进、有道业务的张力持续显现，创新业务持续投入，我们调整公司FY21E-FY23E营收分别至881.0亿/1,019.6亿/1,176.0亿人民币,对应分别实现+19.6%/+15.7%/+15.3%的同比增长，调整公司FY21E-FY23Enon-GAAP归母净利润分别至187.8亿/203.8亿/243.4亿元人民币。

我们采用分部估值对公司进行估值，维持目标价184.7港元/股，对应游戏业务23.0倍FY21E市盈率，公司整体30.4倍FY21Enon-GAAP市盈率水平。