安捷证券-石药集团-1093.HK-1Q21A利润端增长超预期，创新研发管线有序推进-210525

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收入端增长符合预期，利润端增长超预期。

1Q21A公司实现收入67.3亿人民币，同比增加+9.9%，大致符合我们预期；录得毛利51.8亿人民币，同比增加+14.5%，毛利率为77.0%，同比增加+300bps，超出我们预期。

销售费用达26.2亿人民币，同比增加+2.7%，低于我们预期-6.4%，研发费用达6.9亿人民币，同比增加+21.7%，低于我们预期-13.7%；归母净利润14.7亿人民币，同比增加+26.9%，经调整归母净利润(剔除金融资产公允价值变动收益)约13.9亿人民币，超出我们预期，主要由于毛利率超预期及各项费用低于预期。

基本每股盈利约0.12元人民币，同比增长+27.0%。

神经系统领域核心产品恩必普销售收入同比增加+8.7%至约15.8亿人民币。

FY20A恩必普(丁苯酞软胶囊及注射液)的销售增长主要来自医保降价后市场的快速放量，体现在：1)新院开发速度大幅提升，1Q21A新院开发数量在进院总量中占比约10%；尤其是县级渠道下沉的开发提速，注射剂来自于县级医院的贡献增长超40%；2)价格可负担性的提升带来患者用药时长的增加，推动医院门诊端及院外OTC销售增长；3)线上销售增长态势良好。

另外，继4Q20A公司为应对恩必普医保降价做了5.1亿人民币拨备后，1Q21A公司另做1.6亿人民币拨备，管理层预计后续不会再有此类拨备。

肿瘤板块销售增长稳健。

1Q21A肿瘤领域实现销售收入18.7亿人民币，同比增长+20.4%，核心产品津优力(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子)/克艾力(注射用白蛋白紫杉醇)/多美素(盐酸多柔比星脂质体注射液)销售额同比增长+2.3%/+8.4%/+60.1%；其中，克艾力主要受集采降价影响，销量同比增长+252%。

管理层预计全年肿瘤板块仍将保持稳健增长，增速有望超过20%。

研发管线有序推进，储备充沛。

1Q21A公司拿到10个临床批件，FY21E预计共拿到30个临床批件，目前公司在研项目300余项，包括大分子创新药40余项、小分子创新药40余以及新型制剂20余项。

重点关注产品管线进展：1)两性霉素B复合物已于2Q21获批上市，峰值销售有望达约20亿人民币；2)米托蒽醌脂质体预计2H21E上市，峰值销售有望达100亿人民币，首个适应症针对外周T细胞淋巴瘤，目前在实体瘤中也观察到良好疗效，正在积极拓展新适应症；3)1Q21A公司自倍而达药业引进的甲磺酸瑞泽替尼(第三代EGFR抑制剂)的上市申请获受理，预计FY22E获批上市；4)两性霉素B脂质体及Duvelisib(PI3K抑制剂)已递交NDA，预计FY22E获批上市；5)2H21E伊立替康脂质体递交NDA，预计FY23E上市获批；6)另有7个品种公司已与CDE明确了注册策略，正处于注册临床，预计明年会陆续递交NDA，包括JMT103(RANKL单抗)、JMT101(EGFR单抗)、SYHA121-28(EGFR/VEGFR/FGFR/RET抑制剂)、SKLB1028(FLT3抑制剂)、奥马珠单抗生物类似药、SYSA1802(PD1单抗)等。

维持买入评级，上调目标价为13.91港元，潜在上升空间+20.5%。

考虑1Q21A收入端业绩符合预期，我们维持收入预测不变，预计FY21E/22E/23E实现收入299.9亿/364.6亿/422.6亿元人民币，对应增速为+20.3%/+21.6%/+15.9%；考虑毛利率超预期，我们上调FY21E/22E/23E毛利率至74.6%/75.3%/75.4%；考虑销售费用低于预期，我们小幅下调FY21E/22E/23E销售费用率至36.0%/36.5%/36.5%；模型调整后FY21E/22E/23E对应摊薄每股盈利为0.46/0.56/0.66元人民币，FY21E/22E/23E新目标价对应26.5/21.9/18.6倍市盈率。

风险：1)行业政策风险；2)产品上市及研发进展不及预期；及4)原料药及重点品种降价风险。