平安证券-城投大事记系列之十一：城投债普遍没有纳入隐性债务，真的该恐慌吗？-210526

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核心摘要理论上隐性债务的安全性要超过经营性债务。

纳入隐性债务有两大好处：一是确定了政府责任，防止逃废债；二是有利于吸引银行做置换贷款。

在同一个公司内部，如果是同一个债务类型，那么被纳入隐性债务的债务更加安全。

城投债普遍未纳入隐性债务。

隐性债务分为承诺以财政资金偿还的隐性债务和有担保责任的隐性债务，实际上对应的是13年债务审计中的一二类债务，因此可以根据上一轮债务审计结果来推测本轮债务审计中城投债纳入隐性债务的比例。

2013年6月底，被纳入地方政府一二类债务的城投债合计6452亿元，占全部城投债的26.6%，其中企业债因为普遍对应项目而被纳入的比例最高，达39.6%。

由此，们可以合理推测18年这一轮债务审计中大量城投债仍然无法被认定为隐性债务。

现实中城投债违约极少，而其他类型的债务违约较多。

1）城投甚至政府都经常拖欠工程款，这些欠款很多就纳入了隐性债务，部分地区采用金融负债置换了这些欠款，置换过程中还出现了打折。

2）近两年城投非标违约数量很多，但城投债只有三个（农六师、呼和经开和吉林铁投）。

3）部分城投有贷款或非标债务违约，但其债券正常偿付，典型的例子就是春华水务。

4）15-18年一些被纳入置换范围的城投债因为持有人不同意而无法置换，理论上已经不是政府债务，但这些债券最终仍然正常兑付。

隐性债务仍然会违约的原因要从地方政府和中央政府两个角度来分析。

1）地方政府的偿还意愿和偿还能力都会出现问题。

2）中央虽然有督促并帮助地方政府还债的能力和意愿，但由于信息不对称以及维护财经纪律的存在使得中央的督促和救助很难在第一时间发挥作用。

历史上城投债基本维持刚兑主要是因为城投债和隐性债务关系较近且债券本身有较强的品种优势。

1）不纳入隐性债务的城投债和隐性债务仍有千丝万缕的关系。

2）债券公开性强、流动性高、价格波动大，能够消除中央与地方之间的信息不对称，对金融体系和区域融资成本的影响更大，因此政府对债券的重视程度更高。

总结与启示：1）现阶段是否纳入隐性债务对于城投债信仰的重要性不大，城投债的安全性仍然超过贷款、非标和经营负债。

2）从中央底线思维角度看，城投债抱团有比较强的合理性。

风险提示：1）城投债审批趋严；2）非标压降压力过大；3）政府财力减弱。