平安证券-利率新视点：资金面还能稳多久，现在还能上车么？-210528

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核心摘要5月流动性复盘：资金利率小幅上行但总体平稳，短端品种表现一般；同业存单量价齐跌，或预示银行信贷需求回落。

5月资金面整体维持平稳，符合季节性规律，整体利率水平仍低于2019年同期。

5月资金面利好并不显著，短端表现不及4月。

同业存单量价齐跌，预示着银行信贷需求放缓：1）年初发布的房地产贷款集中度管理办法或已见效，居民长期贷款需求回落；2）投资增速最快时期已经过去，企业贷款需求回落。

3月以来央行“佛系“操作，流动性依旧平稳的真相：政府债券发行偏慢且到期量大、实体资金利用效率低。

3月以来，央行每日0净投放，等量续作月内MLF，但资金面超预期宽松。

原因主要有两点：1）地方政府债发行节奏偏慢，国债到期量较大阶段性的缓解了流动性压力。

2）实体经济资金利用效率降低，加快了资金回流银行的速度。

6月政府债券净融资规模上升，但财政支出或有一定对冲作用：我们预计6月政府债券发行1.57万亿，净融资1万亿，较5月多增近3600亿元，但6月为财政支出大月，2016年以来，6月财政支出-收入的均值为9600亿元，或可以缓解政府债券供给压力。

政府债券供给对流动性的影响只是一个方面，最重要的还是取决于央行当前的政策思路，我们认为央行未来仍将会维持流动性合理充裕：从经济环境看，当前并非货币政策收紧应对通胀的最佳时机：首先，核心CPI尚未明显抬升，对输入型通胀影响最大的油价也未发动，货币政策仍将处于观察期；其次，经济增长、调结构需要出口支持，央行不会主动增加人民币升值的压力；最后，中美竞争全面升级，培育新的经济增长点，推动内循环都需要稳定的利率环境。

从近期高层表态来看，货币政策仍将保持合理充裕，不对债市构成利空。

本轮“熊市反弹”行情尚未结束，维持“短多长空”的判断不变：6月下旬之前仍是全年确定性较强的时期，在前期部分机构“踏空”的情况下，市场的做多情绪很难回落，根据10-1年期限利差，我们推算本轮10年国债、国开尚有10-15BP下行空间。

对配置盘而言，可以等待下半年更好的买入时点。

风险提示：1）政府债券供给超预期；2）央行政策收紧；3）5月经济数据、金融数据增速超预期。