安捷证券-拼多多-PDD.US-1Q21A 业绩全面超预期，多多买菜稳步推进-210528

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业绩全面超预期。

1Q21A拼多多实现营收221.7亿元人民币(同比+238.9%，环比-16.5%)，与我们预期基本持平，高于市场预期+12.4%(197.1亿元人民币)，其中，线上营销服务收入141.1亿元人民币，同比增长+156.9%；交易服务收入同比增长+179.5%，主要受期内GMV增长及买菜业务收入增长推动；4Q20A新增的1P商品销售收入科目于1Q21A录得51.2亿元人民币，环比-4.4%。

公司Non-GAAP归母净亏损为18.9亿元人民币，高于我们预期(-7.0亿元人民币)，低于市场预期(-29.7亿元人民币)。

活跃买家为行业第一，电商主体毛利率稳定。

截至1Q21A末拼多多平台年活跃买家数(AAC)达8.24亿人，单季度增加3,500万人，保持国内用户体量最大的电商平台，1Q21A平台平均月活跃用户数达7.25亿人，环比增加470万人；在用户规模拉升的同时，受益于高频的买菜业务与主业务交叉引流，平台用户活跃度稳定，公司MAU/AAC的比例稳定在88.0%。

1Q21A公司Non-GAAP销售费率57.3%，同比降6.6个百分点，根据我们对新用户获取成本为老用户维持成本5倍的假设，公司1Q21A新用户获取成本约67.5元人民币(1Q20A/4Q40A:45.6元人民币/72.3元人民币)，考虑到公司用户基数升高且新增买菜业务，我们认为获客成本仍处于合理区间。

根据管理层会议，去除买菜业务，公司主体业务整体变现率及毛利率水平基本维持稳定；1P业务GMV受季节波动影响，公司将维持1P业务规模于低单位数GMV占比。

多多买菜为战略优先方向，持续加码物流及技术基建。

公司于2020年8月推出“多多买菜”，提供履约及其他交易服务，对商家收取服务费，目前所产生的收入主要计入交易服务收入科目。

根据财报，“多多买菜”业务以拓展至全国300多个主要城市，履约率及运送时效有所提升，公司对于目前业务进展表示满意。

管理层表示目前公司对于买菜业务的投入按照严格考察ROI等内部评估指标。

公司将持续在物流基建及技术驱动等方面投入，提升履约效率及优化运营能力，除生鲜业务涉及的物流设施投资以外，主要为运营层面的投入。

维持“长线买入”评级，维持目标价至180.0美金。

以流量为基数，公司已成为国内最大的电商平台，我们认为公司流量将快速沉淀，在农产品等新品类亦将不断拓展。

我们上调公司FY21E-FY23E营收分别至1,153.7亿元人民币/1,546.5亿元人民币/2,011.9亿元人民币，对应FY21E-FY23E将分别实现+93.9%/+34.0%/+30.1%的同比增长，调整公司FY21ENon-GAAP归母净亏损至69.2亿元人民币，调整FY22E-FY23ENon-GAAP归母净利润至38.6亿元人民币/125.5亿元人民币。

我们维持公司目标价至180.0美金，对应16.6xFY21EP/S(剔除1P商品销售后收入)。