平安证券-固收周报2021年第17期，总第51期：现金管理类理财管理办法落地，资金面仍是债市博弈焦点-210614

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本周核心观点：宏观利率经济基本面宏观经济：出口增速温和回落，海内外通胀继续超预期。

5月出口两年复合增速为11.1%，较上月下滑5.7个百分点。

分国家来看，对美国、欧洲和东盟的出口均下滑。

尽管本月出口走弱存在一定基数效应影响，但我们依然认为出口后续将温和回落。

原因是欧美制造业PMI都进入筑顶，美国刺激支票对消费的提振效果正在退出，后续海外修复力量有望转向企业资本开支和服务业，对我国出口拉动将不如前期。

本周公布的国内外通胀均超出预期，国内PPI同比破9主要受到国内煤炭和钢铁涨价拉动；美国核心CPI上达3.8%，其中拉动最大的二手车涨价与“缺芯”有关，体现了供给瓶颈的影响，所以美联储大概率维持观望态度，关注本月15-16日的议息会议。

资金面信贷增速回落+非银流动性相对充裕，资金利率难以大幅上行；但政府债券供给放量，资金利率的波动性将加大。

当前与2020年三季度地方债发行放量不同，信贷增速处于回落时期，因此银行负债端压力整体可控，近期同业存单发行“量减，价稳”就可以印证这一点。

此外，由于实体经济资金利用效率仍偏低，5月非银存款超季节性回升，非银向银行补充流动性的情况仍然存在，R与DR利差保持低位，甚至倒挂。

但毕竟地方债供给已经放量，资金面波动无可避免，建议投资者控制好负债端成本，降低组合杠杆。

利率策略5月经济数据或边际向好，缺少明确利好的情况下，收益率突破前期低点的概率不高，仍将保持低位震荡。

近期债市缺少明确利好，首先是资金波动加大，其次是下周即将公布的5月经济数据有向好的迹象，可能会与此前走弱的PMI背离。

原因有两点：1）环保限产放松，5月生产或环比回升；2）社融、信贷回落幅度明显放缓，企业中长期贷款依然坚挺；M1-M2两年复合增速由上月的-3.7%上行至-3.2%，指向企业经营活动转暖。

总体来看，虽然在资金利率保持低位的环境下，利率仍将低位震荡，但缺少明确利好，收益率难以向下突破，建议投资者观望，等待时机。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：严查虚假化债政策已经落地，主要针对三个方面，将对城投债估值产生不利影响。

根据21世纪报道，严查虚假化债主要包括三个方面：一是通过盘活资金资产等方式化解的存量债务是否合规，二是将部分具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务是否合规，三是地方政府和社会资本合作化解的债务是否合规。

该报道表明财政部目前已经对虚假化债有详细的核查政策，该政策能够减少地方政府将偿债责任“甩锅”，但也会导致地方政府化债压力上升，带来城投债估值调整风险。

永煤兑付展期债券，强化国企债刚兑信仰，后续需要密切关注政治局提出的金融风险防控机制。

20永煤SCP007是永煤和豫能化展期债券中第一支到期的债券，该债完成100%兑付有利于提振市场对国企债的信心，短期内投资者仍可以适当参与龙头国企债券的短债机会，但打破刚兑仍是长期目标，后续需要密切关注地方党政主要领导负责的风险防控机制如何落地。

信用债建议：当前信用债相对价值和绝对价值均较低，短期债市又面临地方债供给放量的压力，因此建议在三季度利率明显上升后再加大配置。

本周信用债收益率在利率债的带动下多数上行，仅3Y和5Y中低等级城投债下行。

信用利差变化情况也和收益率类似，多数走阔，而3Y和5Y中低等级城投债压缩明显。

永煤违约后市场风险偏好下行，私募和永续等条款机会被市场过度追逐，利差被压到历史低位。

5月开始，在各地政府积极保债券兑付的利好下，市场开始向风险要收益。

市场下沉的方向有两个，一是AA隐含评级的产业债，二是AA（2）的城投债。

数据上看，与4月30日相比，3YAA中短票-3YAA城投债和3YAA（2）中短票-3YAA城投债两个利差分别下行6BP和30BP，说明市场更多在中等级城投债中挖掘下沉机会。

展望未来：弱国企和弱城投的不确定性都不小，主流机构风控调整难度较大，因此信用下沉性价比不高；期限利差虽然较高（75%左右），但中高等级信用债收益率历史分位数较低（20%左右），与贷款和股票相比相对价值也不高（40%左右），因此整体需要控制配置节奏，未来可以等待三季度整个债市利率冲高时再进行配置。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。