平安证券-债券深度报告：另类资产REITs的投资价值与海外经验-210615

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REITs的投资属性：1、公募REITs是处于优先股和普通股之间的品种，长期平均回报率比肩权益。

2、债性反映在派息率上，高于股票股息率和十年国债收益率，与中长期企业债收益率中枢一致。

3、股性体现在基金价格上涨，反映了底层资产价值变化、资本市场对证券的估值变化和管理人溢价三个因素。

一般采用FFO和NAV两套估值体系，前者是投资主流使用的指标，后者用于清算和风控场景。

二者都有绝对资产估值和相对估值两个指标，分别反馈底层资产价值增长和证券市场估值观点。

此外，办公楼、商场和仓储物流采用caprate估值法。

4、REITs的周期性分为中长周期和短周期，P/FFO的中枢取决于不动产的长期潜在回报率，属于中长周期因素，美国目前15-20倍；FFO增速围绕长期潜在回报率，受3年左右的经济周期和货币政策影响而波动。

REITs的大行情来自房价上涨推动估值+潜在投资回报率上行的戴维斯双击。

5、REITs的波动性大于权益资产，但考虑风险后的回报率仍有吸引力。

6、REITs的抗通胀属性并不保证REITs在通胀期一定跑赢其他资产，而是房租回报率长期能cover通胀。

7、REITs在成熟市场的换手率跟权益市场很接近。

REITs的行业投资特征：1、总回报率：美国工业产业类行业好于服务类行业，兼顾成长和抗周期属性的行业表现最佳。

2、派息率：不同行业股息率略有差异，美国REITs派息率约为3%-6%，我国首批派息率略好于美国。

派息率贡献高的行业总回报表现差，警惕高票息陷阱。

3、不同行业给不同估值倍数。

4、防守型行业代表为基础设施和仓储物流，其次为工业地产和住宅，在经济衰退期表现更好。

酒店、零售、林场等商业物业在经济复苏期表现出更好的进攻性。

REITs投资价值与实操障碍：1、海外和国内首批REITs，最重要投资人分别为险资、家庭账户以及证券自营、险资。

2、对机构投资者的重要价值：1）与股债相关性低，改善组合有效前沿；2）长期投资者可全产业链参与，承担多重角色，最大化投资收益；3）调整报表的可能工具。

3、对险资而言，实操障碍有资产分类及额度占用和偿付能力充足率的确认。

对证券自营而言，不确定性有资产分类、风险资本占用以及税收的安排。

风险提示：1）基础资产项目经营不及预期；2）流动性不及预期；3）相关政策支持不及预期。