平安证券-【固收周报】基本面对债市利好有限，关注下周资金面波动-210620

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本周核心观点：宏观利率经济基本面宏观经济：出口增速温和回落，海内外通胀继续超预期。

5月出口两年复合增速为11.1%，较上月下滑5.7个百分点。

分国家来看，对美国、欧洲和东盟的出口均下滑。

尽管本月出口走弱存在一定基数效应影响，但我们依然认为出口后续将温和回落。

原因是欧美制造业PMI都进入筑顶，美国刺激支票对消费的提振效果正在退出，后续海外修复力量有望转向企业资本开支和服务业，对我国出口拉动将不如前期。

本周公布的国内外通胀均超出预期，国内PPI同比破9主要受到国内煤炭和钢铁涨价拉动；美国核心CPI上达3.8%，其中拉动最大的二手车涨价与“缺芯”有关，体现了供给瓶颈的影响，所以美联储大概率维持观望态度，关注本月15-16日的议息会议。

资金面5月超储率回升，但由于央行注入流动性是“精准滴灌”而非“甘霖普降”，超储率回升对银行间流动性的改善或有限。

临近年中叠加税期扰动，投资者需关注下周资金面波动。

5月超储率1.35%，较4月上升0.14个百分点，主要增量是央行对银行债权多增4425亿元，但5月央行公开市场操作并未净投放，因此我们认为央行大概率是通过再贷款、再贴现方式为支农支小提供优惠资金。

从6月央行仍然保持零投放的操作看，未来向银行补充流动性的方式或更多为“精准滴灌”，而非“甘霖普降”，银行在资金运用上将受到一定程度限制，因此超储率虽然回升，但给银行间资金面带来的补充有限。

本周机构已经开始“备战”年中资金面，14天-7天逆回购利差上行，同业存单发行量价齐升。

此外，上周五为6月缴税截止日，税期对资金面的影响或在下周一、二有所体现。

利率策略下周即将进入数据真空期，资金面及市场情绪对利率走势的影响更明显。

在临近年中资金面承压、近期一级招标结果不佳的情况下债市缺乏明确利好，交易机会仍需等待。

本周核心观点：信用债信用事件及政策：蓝光发展终止股份回购方案，控股股东补充质押公司7763万股。

从今年5月底蓝光被曝拖欠信托资金开始，蓝光境内债券的收益率估值大幅上行，“19蓝光04”的估值收益率从5月25日的15.91%上行至6月15日的35.10%。

6月3日，也被媒体曝出万科正在与蓝光发展就更多的资产收购事宜进行协商。

本次蓝光终止股份回购、以及实控人补充质押公司股票也是蓝光资金链紧张的体现。

我们以已经违约的泰禾作为样本，通过两个安全垫指标测算蓝光的债务风险：有息负债/销售额测算销售对债务的安全垫、货值/有息负债测算资产对债务的安全垫。

整体来看，蓝光的安全垫指标虽然不及头部房企的中位数水平，但相比泰禾违约前仍有一定的距离。

但蓝光的销售后劲不足，20年在大部分头部房企销售均实现不错的增长率的背景下，蓝光的20年全年销售额增速为负，约-4%。

因此对蓝光来说，更应该关注的是其后续的销售能力和销售韧性，以及关注后续资产出售、引入战投的谈判进展等。

信用债建议：当前在税期扰动和资金面波动的背景下杠杆策略性价比不高，可以等待三季度利率冲高后再加大对信用债的配置。

本周在资金利率普遍上行、国开债整体走熊的背景下，信用债方面无论是中短票还是城投债，信用债收益率多数上行、信用利差多数走阔、期限利差多数收窄。

永煤违约后市场风险偏好下行，而今年5月开始，在各地政府积极保债券兑付的利好下，市场开始向风险要收益，但相比下沉投资产业债而言，市场整体更多在中等级城投债中挖掘下沉机会。

近期资金面有所收紧，叠加当前税期扰动，杠杆策略的性价比不高；目前弱国企和弱城投的不确定性都不小，主流机构风控调整难度较大，因此信用下沉性价比也相对不高；期限利差虽然较高（75%左右），但中高等级信用债收益率历史分位数较低（20%左右），与贷款和股票相比相对价值也不高（40%左右），因此整体需要控制配置节奏，短期债市又面临地方债供给放量的压力，未来可以等待三季度整个债市利率冲高时再进行配置。

风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。