平安证券-债券专题报告：历次熊市“最后一击”都是如何发生的，本轮呢？-210620

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PMI分项中新订单-产成品库存可作为企业主动补库指标，其6个月的移动平均与10年期国债走势高度拟合。

在每轮补库尾声，库存指标通常二次探顶，而10年国债收益率也会迎来熊市最后一击。

本文通过复盘历史上四轮熊市前“最后一击”的市场价，找寻到了一些规律。

触发“最后一击”的条件之一：经济悲观预期修复。

由于经济具有韧性，每轮补库行情的尾声都存在某几个月基本面数据超预期的情况，从而打破市场此前形成的一致性悲观预期。

4轮熊市“最后一击”中，打破基本面悲观预期的因素具体如下：1）2008.04-2008.07：自然灾害和次贷危机影响的基建托底+消费反弹。

2）2010.09-2011.02：制造业在复苏后周期走强+房地产高景气。

3）2014.06-2014.08:房地产投资大幅回落，为防止经济硬着陆，基建投资增长。

4）2017.10-2018.01：全球经济向好支撑出口增速高位，内需小幅回落，但不乏惊喜。

触发“最后一击”的条件之二：资金面阶段性趋紧。

以上四轮行情中，由于货币政策均未明确转松，资金面有阶段性收紧的情况，期限利差压缩至低点后，长端利率积蓄的做空势能会在利空的触发下，一瞬间引爆，带动期限利差再度走扩。

四轮资金面趋紧的诱因分别是：1）IPO缴款+存款准备金率上调。

2）外汇占款回落+应对通胀上调存款准备金率。

3）降准后的资金超预期收紧。

4）“监管魅影”再现+债市悲观情绪自我强化。

本轮熊市“最后一击”或在三季度出现。

基本面：出口及地产仍是经济韧性的来源，制造业、基建、消费是边际力量。

资金面：下半年通胀压力下，央行“稳价控量”，三季度政府债券供给将加剧资金面的波动。

收益率走势上，当前市场对资金面收紧已有预期，基本面超预期可能性更大，期限利差或出现1、2、4轮那样先收窄后走阔情形：6-7月短端利率上行，10年国债收益率在3.1%-3.2%震荡，期限利差被压缩至30-40BP的低位。

7-10月开始警惕个月经济数据超预期致长端利率大幅调整，带动期限利差走阔。

届时若央行态度偏“鹰”不排除长端收益率突破3.3%可能，需要结合当时的资金面、基本面做进一步判断。

风险提示：1）三季度经济增速明显回落；2）央行转向宽松货币政策；3）下半年“债牛”行情开启。