平安证券-2021年城投债中期策略：政策稳估值贵，寻找相对洼地-210627

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1.【市场概况：江浙抱团，分化加剧】一级市场方面，城投债整体好于产业债，但是随着城投债发行监管趋严，5月份超季节性收缩，表现弱于产业，区域上抱团江浙等好区域很明显，5月份抱团略有弱化。

二级市场方面，城投表现要明显强于产业债，但评级分化严重，中高等级明显好于低等级，私募点差和高等级永续点差也被压到历史最低水平。

2.【地方财力：收入恢复，支出保守】今年企业盈利改善带动地方一般预算收入改善明显，但支持很保守，使得财政自给率的大幅上升并超过19年。

今年供地明显减少，但土地出让金相对滞后，因此政府性基金收入仍大幅增长。

分省看大部分省份财政自给率上升超过19年，不过山西等四个省份一般预算收入两年平均收入仍为负值，山西等6个省份的财政自给率低于19年。

3.【政策分析：小幅收紧，力保刚兑】1）今年城投政策整体小幅收紧，具体有三大政策。

首先，交易所和协会依据债务率等指标限制城投发债资金用途，但最严厉的措施仅限于不得新增，借新还旧仍没有问题，会对依赖非标的城投形成较大的利空。

其次，今年财政部联合审计署严查虚假化债，会增加地方政府化债压力，减少腾挪空间，但目前来看执行力度不大，后续还需要观察。

最后，建制县试点有较大的突破意义，对隐性债务规模大以及财力较弱的区县有较大的利好，后续可能有新的置换额度，但规模受到法定债务率的约束。

2）永煤违约后，中央政府和各地政府对国企债务管控的重视程度大大上升，也提升了债券的兑付优先级，有利于提升城投债安全性，但是该政策对产业债利好更大，短期利好也超过长期。

4.【投资策略：整体平配，有限下沉】后续随着经济趋降，整体城投政策进一步收紧的空间有限。

不过当前城投债估值偏贵，中等偏低资质城投稍便宜，低等级城投受到政策利空大，因此整体建议平配，并有限度下沉。

区域选择上可以关注债务率不高且近期市场情绪有改善的区域，如河南等。

主题和品种上可以关注建制县试点区域的城投，并挖掘中等级永续利差。

5.【风险提示】产业国企债继续刚兑会降低城投债相对确定性；城投企业融资政策收紧；中央严厉问责虚假化债。