国信证券-乘用车行业专题二：整车厂的阶段性回顾与展望-221230

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（以下内容从国信证券《乘用车行业专题二：整车厂的阶段性回顾与展望》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　站在承前启后的关键节点看整车。2020-2022年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。 　　财务研究：我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力。成熟车企中，2020-2022年上半年，比亚迪的固定成本占比从8.39%下降到6.27%，经营杠杆下降，盈利弹性进入释放通道；吉利汽车的固定成本占比则从6.23%增长至6.98%，盈利弹性仍在蓄力中，具有较大的释放潜力。造车新势力中，蔚来与理想的固定资产占比都为10%，但蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上，折旧摊销金额是理想的4倍以上。蔚来现阶段的经营杠杆更高，成本压力较大，但后续的盈利弹性也较大。 　　业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心。产品力方面，底层技术与工业设计直接决定整车产品力。底层技术追求性能与成本的统一，比亚迪海豹电驱动系统性能较强，特斯拉Model3综合实力全面，蔚来ET5的轻量化表现优秀。工业设计追求功能性和审美性的统一，由于对风阻系数的极致追求，新能源乘用车外型设计趋同，但内饰设计与智能座舱的发展空间更大。特斯拉Model3的玻璃车顶与理想ONE的进气格栅，分别是新能源汽车内饰设计与外型设计的优秀代表。 　　品牌力方面，核心在于心智占领与客户群体的深度培育，我们重点分析了百度搜索数据与知乎话题数据，比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对丰田、大众等传统品牌的反超。百度搜索数据中，比亚迪的DMI车型上市，蔚来的NIODAY，理想ONE的升级换代，都有效提升了品牌关注度。知乎话题数据中，新能源品牌在讨论数量上占明显优势，关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌。但是，特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面，在国内的话题丰富度略有不足。 　　风险提示：宏观经济增速放缓影响居民消费力，零部件及原材料短缺影响汽车供应链，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。 　　投资建议：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。比亚迪深度布局上游核心零部件产业链，市占率领跑行业。吉利汽车纯电混动同步发力，新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位。蔚来是高端自主品牌电动车领头羊，NT2.0平台筑基，开启新一轮强势产品周期。小鹏汽车积极调整经营策略，电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转。