平安证券-债券日思录：震荡市中资金面、安全边际是关键-210628

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核心摘要近期债市走强的原因是什么？美元指数走强还是存款定价机制改革6月18日以来，在跨季、缴税等因素的扰动下，资金面边际收紧，市场情绪也偏谨慎，债市却走出一波上涨行情，投资者究竟在交易什么？我们以排除法的方式逐一分析：1）美元指数上行不是近期收益率回落的原因：无论是美元指数与国债收益率、还是大宗商品与国债收益率，长期走势都是对经济基本面的同步反应，而非因果关系。

尤其从短期走势看，三类资产价格在各自扰动因素的影响下，正相关、负相关关系并不稳定，进一步说明了三者之间并没有因果关系，大宗商品价格、美元指数并不是影响国债的短期交易因素。

2）存款利率定价机制改革也并非近期债市走强的原因：从资金利率角度理解，存款利率定价机制改革对债市的影响偏中性，虽然存款利率上限被下调，但银行对于资金的真实需求仍会通过更市场化的资金利率有所反应。

震荡市缺少明确方向，资金面和安全垫是市场关注焦点，近期债市演绎的就是这一逻辑。

当前市场缺乏明确的方向：基本面边际走弱，但韧性仍存。

以前两月的走势看，市场并没有对仍处于高位，环比小幅回落的经济数据定价；货币政策上，基准利率保持稳定，短端利率难以为长端利率打开下行空间，引导利率趋势回落。

因此，在这样的震荡市格局中，资金面边际变化和交易安全垫是市场关注的焦点，近期债市演绎的就是这一逻辑：经历上半月调整后，国债期货价格再次回落至支撑位附近，在资金面乐观预期的催化下，债市走强。

7月资金利率波动增大，或带动债券收益率再次上行。

7月资金面将面临政府债券供给、公开市场大量到期、缴税三方面的挑战。

央行会呵护狭义流动性，但在通胀上行有压力的情况下，资金面维持紧平衡，预计7月MLF难超量续作，资金面延续6月的波动格局。

由于震荡市中，资金面、安全边际是最重要的交易逻辑，7月资金面收紧或将带动债市再次调整，建议投资者等待利率回调至更安全位置：10年国债3.2%、10年国开3.6%，结合当时资金面再布局交易。

风险提示：1）政府债券供给超预期；2）央行政策收紧；3）6月经济数据、金融数据增速超预期。