平安证券-债券日思录：1年LPR报价如期下调，关注“宽信用”效果-211220

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事项：12月20日，1年期LPR报价3.8%，较11月报价下调5个基点；5年期以上LPR为4.65%，连续第20个月持平。

平安观点：1年LPR报价下调5BP，5YLPR报价未动，基本符合市场预期。

2020年9月央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中指出，LPR改革后，市场化程度明显提高，LPR报价与贷款基准利率不再保持固定利差，能够更好的体现央行货币政策的传导效果。

理论上两次全面降准0.5个百分点后，就会满足LPR调降的最小步长5BP，比如：央行在2019年9月和2020年1月两次全面降准0.5个百分点，降准后当月LPR报价的算术平均值下行了2-3BP，两次降准触发了2019年9月在MLF利率保持平稳情形下，1年期LPR报价下调5BP，2020年1月报价保持稳定。

对于12月1年LPR报价下调，市场此前已有一定的预期：一是，两次全面降准0.5%和今年6月银行存款利率自律上限优化为“加点”后，银行负债端成本降低；二是，作为市场贷款利率的基准，当前信贷偏弱的格局理应反映到LPR的定价上；三是，央行在传达学习中央经济工作会议精神时指出要“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”，也就意味着在降息之前，会先利用好LPR改革红利。

体现到价格上，20日之前，1年期LPR利率互换定盘曲线低于3.9%基准利率8BP（图表1）。

市场短期对“1YLPR下调5BP+5Y按兵不动”表现冷静：早盘国债期货低开，或体现了市场对于近期短端利率持续上行的担忧，LPR报价公布后，部分投资者解读为利多带动国债期货一度翻红，但以机构投资者为主的现券市场表现平稳。

股市表现较弱，或是受到海外权益市场带动。

整体而言，市场在当下可能并未对LPR报价给予太大关注。

后续市场如何理解这次“降息”，可能要看宽货币与宽信用的发力顺序：如果信贷回升，市场或倾向于认为，LPR下调对降低企业融资成本传导顺畅——企业融资需求（风险偏好）提升——央行不需要降息即可达到宽信用效果；如果信贷继续走弱，市场将预期商业银行息差收窄——银行宽信用意愿下降——央行降息的必要性提升。

短期关注微观结构，长期观察岁末年初“稳增长”和“宽货币”发力顺序。

当前政策在宽货币和宽信用上的效果都是比较温和的，货币端，资金成本和存单发行利率上行，宽货币效果并不明显；信用端，社融数据中除了居民中长贷以外并没有亮眼的部分，而居民中长贷也仍然受制于地产两个贷款集中度的制约，信贷脉冲数据尚未见底，也说明信用条件没有根本改善。

如果货币与信用维持弱势，理论上对长端债券有利，22年上半年基本面偏弱也是市场一致性预期，做多在道理上没有问题，但微观交易结构上呈现脆弱性：1）银行间质押回购成交量持续上升，12月日均成交量5.2万亿，最高触及5.5万亿，较11月进一步上升，11月末流动性偏紧情况有重现可能；2）机构“卖短买长”的行为导致曲线平坦化，10-1年国债期限利差较年内低点仅差5BP，国开债10-1年期限利差已创年内新低。

因此，市场的表达可能变成下注在中间期限品种，寻找收益率曲线估值优势的部位，近期3-5年国债和国开债表现相对较好。

向后看，估值优势部位机会被市场充分挖掘以后，仍然要面临“做多空间不足，做空消息不足”的困境。

如果后续微观结构进一步恶化，我们建议交易盘安排好跨年流动性，观察岁末年初“稳增长”和“宽货币”发力的顺序，寻找新的估值优势点或止盈观望。

配置盘依旧维持10年国债2.9%、国开3.2%以上逐步积累底仓的策略不变。

风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。